160万亿居民存储为何躺着不动？——绕不过去的结构性问题

近年来居民“多存少花”特征明显。截至6月末，居民人民币存款余额已突破162万亿元，居民存款与贷款的比例持续走高至1.93。以市盈率倒数扣除无风险利率表征股市风险溢价，居民存贷比与股市风险溢价正相关。即在居民风险偏好水平较低的情况下，预防性储蓄高，对于无风险资产的需求明显高于风险资产。

图14 居民部门存贷比与资本市场风险溢价

数据来源：WIND，中泰证券研究所（注：风险溢价的计算方法为资本市场市盈率的倒数减去10年期国债到期收益率，资本市场市盈率取上交所和深交所平均市盈率的月度平均值。）

宏观上看，我国总储蓄率也明显偏高。2023年我国总储蓄率为42.49%，高于同期的高于德国（27.57%）、日本（29.98%）、美国（18.35%），也高于世界平均水平（26.12%）、中高等收入国家（33.47%）。 

图15 总储蓄率的国际比较（%）

数据来源：世界银行，中泰证券研究所（注：总储蓄的计算方法为国民总收入减去总消费额，再加上净转移支付）

总储蓄率高的背后，是否与我国不同阶层居民收入结构长期固化有关？尽管162万亿居民存款的结构如何并不清楚，但从招商银行每年公布的年报中可以发现储户AUM资产的集中度高得惊人，即大致2%左右的储户拥有超过80%的AUM资产。

从下图中国家统计局公布的收入结构看，占我国总人口60%的中等及以下收入者的收入占比在过去10年里一直维持在30%，基本没有变化。这对于促消费是不利的。

图16 我国不同收入群体的可支配收入占比

数据来源：WIND，中泰证券研究所

从国际经验看，高储蓄导致高资本形成。根据世界银行数据，对2023年146个国家的总储蓄率和资本形成率进行分析，发现总储蓄率高将导致资本形成率也高。但我国的资本形成率仍然偏高，按照中国的总储蓄率水平，41.13%的资本形成率高于趋势值9.37个百分点。且中国的资本形成率是全球平均水平的两倍。

图17 总储蓄率与资本形成率的关系

数据来源：世界银行，中泰证券研究所（注：由于世界银行数据库中目前部分国家2024年数据暂缺，这里统一使用2023年数据，去除个别数据为空的国家（地区）后，共有146个样本点。）

但高资本形成并不必然导致高制造业占比。进一步对资本形成率和制造业占比进行分析，发现资本形成率与制造业占比没有稳定关系。我国41.13%的资本形成率和25.5%的制造业占比，均明显高于全球平均水平。

图18 资本形成率与制造业占比的关系

数据来源：世界银行，中泰证券研究所（注：在图16数据的基础上，去除2023年制造业占比数据为空的11个国家，共有135个样本点。）

由此，如果说偏向节俭的传统文化和相对保守的行为方式导致了我国高储蓄率，高储蓄率带动高资本形成率有一定的必然性，但我国的高制造业占比实际上是可以调降的。从总量来看，我国制造业增加值在PPI持续为负的情况下仍占全球31%左右，但人口占比只有17.5%，尽管可以通过大量出口来消化一部分产能，但还是存在较大缺口。

图19 制造业投资与社零+出口累计增速比较

数据来源：WIND，中泰证券研究所

如2019年至2024年，制造业投资累计增长40.8%，但社零+出口累计只增长27.1%，而其分叉点是在2021年，说明2021年房地产开启下行周期后，对消费的拖累非常明显。从稳增长的角度看，扩大制造业投资比房地产投资和基建投资更具有合理性；但从新发展格局的双循环角度看，保持内外循环的畅通比稳增长更为重要。