【文/李迅雷、贺钟慧】

最近出现频率比较高的词叫“反内卷”，甚至不少人把“反内卷”的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地“反内卷”。近年来资本市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的“资产荒”。从资产荒的角度看内卷，或能找到其深层原因。

如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。“资产荒”持续的实质是投资回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的“内卷”行为，希望能为“反内卷”提供线索。

企业投资回报率为何持续走低？

近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前5个月进一步降至85.2元。

图1 规模以上工业企业和制造业营业收入利润率（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

图2 规模以上工业和制造业企业每百元资产实现的营业收入

数据来源：WIND，中泰证券研究所

在持续上升的经营压力面前，企业竞争加剧，也即所谓的“内卷式”竞争。一些企业通过“卷价格”实现“以价换量”，尽可能扩大需求、抢占市场份额，结果就出现了“增量不增收、增收不增利”。2022、2023、2024年规模以上制造业企业增加值同比分别增长3%、5%、6.1%，今年上半年进一步加快至7%，但PPI自2022年10月起已连续33个月同比负增长。

图3 CPI和PPI走势（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

以出口部门为例，可以从出口价格指数去衡量“内卷”的程度。如以2023年1月为基数，我国的货物出口价格指数下跌幅度（截至2024年9月末）在不到两年内下跌15%，远超其他新兴经济体出口商品价格指数的跌幅。

图4 我国货物出口价格指数下行明显

数据来源：WIND，中泰证券研究所

还有一些企业利用自身优势地位“卷账期”、“压库存”。比如，产业链中核心企业，通过延长对上游供应商的付款账期，来缓解自身资金压力，将成本和资金压力转移给供应商。2022、2023、2024年规模以上制造业企业平均账款回收期分别为54、62、65.6天，今年前5个月进一步拉长至71.7天。又比如，一些企业向下游环节压货，造成全行业库存水平高、周转慢。2022、2023、2024年规模以上制造业企业产成品周转天数分别为19.5、21.6、21.5天，今年前5个月进一步放缓至23.2天。

“内卷式”竞争的根本原因是部分行业供大于求。企业是理性经营主体，“内卷式”竞争并非“为卷而卷”、“以卷为乐”，更多体现的是“产能过剩”状态下的“求生欲”。近年来，供大于求现象愈发突出，2022、2023、2024年规模以上制造业企业产能利用率分别为75.8%、75.28%、75.2%，今年上半年进一步降至74.2%。

图5 规模以上工业和制造业企业产能利用率（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

因此，从上述数据中不难发现不少企业正面临一个囚徒困境式的痛苦循环中：供大于求→企业“内卷式”竞争→企业效益走弱→投资回报率低。