长期投资？——春天已经来了，冬天还会远吗

长期投资也是正统投资类教科书一直创导的理念。那么，究竟多长算长期呢？教科书里并没有定义，现实中又面临“长期我们都要逝去”的事实。

从美国股市看，上市公司退市率很高，自美国有股市以来至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收购兼并，这实际上也符合企业的生命周期特征。1985年至今，美股累计收益率前10的公司里居然已经有5家退市；而全部美股1985年至今，平均寿命14.5年，中位数仅有8.9年。

因此，长期投资可能面临的尴尬局面是公司可能面临退市的风险。即便不退市，也有可能出现主营业务的萎缩、管理层的大换血、产业政策的变化等不可预期的因素，使得之前的投资逻辑不再成立。A股入市就有警示语：投资有风险，入市需谨慎。说明投资股市的本质就是风险投资，长期投资就必须承受长期风险。

投资的目的是为了收益最大化，而不是刻意去拉长投资周期。例如巴菲特也曾买过中石油的H股，但持有时间也就四年左右，且获得了7.3倍的收益。若他2007年不卖出而继续持有，则收益率会大幅下降。

无论是个人还是社会企业，都有生命周期，且企业的生命周期大大短于人类的平均寿命，故投资更需要谨慎。而且，不仅企业有生命周期，经济也有周期，一旦经济步入下行周期，其对大部分企业的盈利都会带来负面影响，这就属于系统性风险了。

那么，长期投资观念不仅遇到企业自身的生命周期挑战，同时还会受到宏观经济周期的挑战。

美国道琼斯工业指数，由30家上市公司构成，但最初设立该指数时的30家公司，目前已全部被剔除在外，最后一家退出的是通用电气。因为随着时间的推延，几乎所有曾经辉煌的公司都难以避免衰落乃至破产的命运。故成分股指数可以通过优胜劣汰来保持长盛不衰，但企业必然会出现新陈代谢。

通用电气的标志 资料图：新华社

如前所述，为何2021年A股市场的主动型权益基金的规模达到6.2万亿元后就开始回落了？这与2021年后我国地方政府的土地出让金收入从高点回落无论在时间上和幅度（到2024年末回落44.1%）上都惊人一致。可能的原因是都受到了房地产周期拐点出现的影响。

而且，从2022年开始，A股上市公司的合计总利润就出现了下降，2024年仍呈现下行趋势，尽管A股市场仍在扩容。

五年前有位投资高手曾说，宏观研究对他没有任何意义，他从来都是研究行业和个股，挑到好股才是制胜秘诀。如今，他也遇到了投资业绩不佳的困境——长周期的下行所带来系统性问题。

从A股市场的1990-2020这30年的历史看，尽管有过多次大起大落，但却没有经历过房地产长周期下行对诸多行业的长期性拖累。

房地产直接和间接对国内50多个行业都会带来影响，如钢铁等金属行业、水泥等建材行业、建筑、金融、家居家装、物流运输、家电、物业、广告营销、房地产中介服务乃至食品饮料、奢侈品、艺术品收藏等。

我们曾统计过1996-2020这25年期间10年上涨10倍的股票，大约占A股总数的5%左右；但2017年以后，十年10倍涨幅的A股的占比大幅下降，如2021年，占比降至1.41%，到2024年，只有13只股票十年涨了10倍，占比更是降至0.24%。而且，所谓的十年十倍股，其波动幅度通常都很大。

有人曾问我，黄金是否可以长期投资？此问题的核心在于对“长期”的定义。黄金在过去10年确实呈现非常稳健的上涨态势，但2000年之前，即1980-2000年的20年间，黄金走了20年的熊市。

记得2002年我曾经主编了一本书叫《未来蓝筹》，选了30个行业的30家上市公司作为未来的行业龙头，如今23年过去，尽管有40%的公司确实成了行业龙头，但问题在于，行业走下坡路了，行业龙头也难以独善其身，有些已经负债累累。

运气和晦气就像一枚硬币的两个面，在抛掷硬币次数不多的情况下，连续出现同一面的情况很多，这属于运气；但抛掷上万次之后，正面和反面就各占50%了。

所以，股市有句话：一年赚三倍易，三年赚一倍难。因为人是情绪的动物，短期内容易冲突，长期就回归理性。如2006-07年这波A股大牛市，指数上涨了五倍，但到了2008年10月上证综指就从07年的6100多点大幅下跌1700多点。

因此，不要一味地认为长期投资就是正确的投资理念，熊彼特曾说，周期是驱动创造性毁灭和复兴的关键力量，没有经历过毁灭性痛苦的成功者，趾高气扬的日子不会长久。而改革开放至今，我们恰恰都从未经历过房地产的完整周期。

失败是成功之母？——成功为何不是失败之母

通常说，失败是成功之母，但在资本市场上，太多的案例证明市场的常胜将军很少；失败与成功之间似乎缺乏因果关系，但成功者的失败则往往会多于失败者的成功。

经常听到一句话：靠运气赚来的钱，又靠能力输回去了。说明投资从某种意义上讲，是一个概率游戏，运气不过是小概率事件的发生。例如，让1000只猴子投掷10次硬币，可能就有一只猴子连续十次投掷都出现了国徽朝上的现象，即50%的10次方，这总不至于说这只猴子的水平高吧？

我们统计了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投资业绩，其中业绩记录满五年的有308只，但连续五年业绩排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中业绩记录满五年的有695只，连续五年业绩排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而从掷币游戏中，连续五次国徽朝上的概率为3%。

这或许就可以解释，在A股市场这30多年的历史中，虽然先后出现过不少投资高手，但似乎迄今还没有出现过投资回报率高且长期稳定的“股神”，基本上多属于“各领风骚两三年”，之后就慢慢被人们淡忘了。

相比之下，巴菲特是当之无愧的股神。从1965年到2020年，伯克希尔公司的投资组合实现了20%的年化涨幅，超过了标准普尔500指数10.2%的涨幅（包括股息）。但是该公司过去五年的年化回报率约为15%，而同期标准普尔500指数的年化总回报率为20%。这说明巴菲特在这轮美国科技股的浪潮中并没有跑赢指数。

巴菲特长期投资消费股，这与美国是全球最大消费市场的逻辑是一致的，美国的消费贡献了美国GDP的80%。巴菲特投资的高回报率，一方面与美国上市公司的业绩和成长性良好有关，另一方面与成熟市场的规范性有关，投资的逻辑性比较强。

但巴菲特在过去五年投资业绩没有跑赢标普500，与他没有积极拥抱高科技有关。即便是对他业绩贡献最大的苹果，估计他是把它当作消费股看待了。

“股神”巴菲特

反观A股市场，尽管属于新兴市场，但与同属新兴市场的印度、韩国等股市相比，炒作的氛围更加突出。例如，从交易的结构看，A股市值后50%的小市值股票成交额占比长期维持在总交易额的20%以上，但印度股市的占比不到2%，美国股市的占比不到3%。

A股的交易结构中，市值小于300亿元的上市公司的交易额占总交易额的比重长期维持在60%以上，其中2024年为63.4%，而对应的美股，同样市值的交易占比仅为7.1%。

但A股市值300亿元以下的公司，其加总的利润额占上市公司总利润额的比重只有13.2%，说明投资者热衷于交易盈利规模小的题材类品种。

而且，A股的换手率处于全球领先位置，即便是2024年沪深300的换手率，差不多都是纳斯达克的两倍。即投资者主要靠获取价差收入作为盈利模式。

由于保险资金、企业年金、公募基金等机构配置的权益资产以大市值公司为主，这类资产由于交易相对不活跃，估值水平往往难以提升，故大致可以解释过去几年来投资业绩不如多资产配置策略的私募量化产品的原因。

而导致机构投资业绩平平的另一个重要原因是上市公司整体盈利增速的下降。例如，沪深300指数2012-2024（截止12月13日）年间，年化涨幅约为4.1%，其中盈利增长和市盈率（估值）变化的贡献分别约为2.5%和1.6%；市盈率从2011年底的10.5倍左右上升到2024年的12.7倍左右。

尤其是2021年以后，随着房地产长周期步入下行阶段，所有A股上市公司的盈利总额开始下降，这又进一步增加了权益资产的投资难度。同时债券市场相应出现了资产荒，长期国债的收益率大幅回落。

反观美国的标普500指数，2012-2024（截至12月13日）年间，年化涨幅约为12.8%，其中盈利增长和PE变化的贡献分别约为6%和6.5%。市盈率从2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右。说明美股中科技股的崛起，不仅贡献了市场的利润，也助推了估值水平的提升。

如美股七巨头在过去十年的平均盈利增长在20%左右。但反过来看，如果以七巨头为代表的美国科技股今后的盈利增速下降，则美股泡沫破灭的风险会加大。

因此，国内机构投资者在2021年之后的业绩普遍不佳，且主动型权益基金规模大幅缩减的势头并没有得到有效遏制，说明过去多头策略的成功已经难以复制粘贴。

无论是开拓生物医药还是新能源、电动车，无论是下注消费升级还是高成长，无论是抱团取暖还是跨入新赛道，都难以给基民们带来稳健回报。这就是所谓的成也萧何败也萧何。

或许正是因为看到了A股市场的机构“多头策略”遇到困境，2020年前后，量化私募开始迅猛崛起，而且总体看取得了不俗的业绩。但是，这些业绩主要不是由上市公司盈利贡献的，这也给监管带来了一定难度。

当然，从宏观视角看，多资产配置策略下的量化产品越来越受到欢迎，与现在的房地产下行周期下上市公司总体利润止步不前有明显的因果关系。

所以说，失败未必是成功之母，因为历史不会简单地重复。今天所遇到的，往往是昨天没有遇到过的新问题，而明天将遇到的，或又是更新更难的问题。