【文/李迅雷】

2016年，我写了一篇《观念总是用来打破的》，开篇第一句是：世界上有很多你认为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念，都会随着时间的无尽延伸而改变。

在2024-25年除旧迎新之际，DeepSeek横空出世，它以更高效、更低成本的方式惊艳AI世界。其在架构设计、算法优化方面的创新，极大提高了资源的利用率，一下子缩短了中美之间在AI方面的距离，且在一定程度上打破了美国在这一领域的技术垄断，导致英伟达等AI类股票大幅下跌。

DeepSeek实质上就是思维方式的创新，或者观念上的颠覆。

近期有些欧美投研机构开始看好中概股和A股，认为应该重估中国的科技实力和先进制造业的发展潜力。春节之后，A股和港股的走强，反映了投资者对中国经济前景的预期转强。

当中国制造业增加值占全球份额提升一个百分点的情况下，中国制造业高端化的趋势或许势不可挡。西方国家长期来通过“技术垄断溢价”和“品牌溢价”获取超额利润的模式正遇到越来越大的挑战。相信只要给予足够多的时间，技术垄断是可以被打破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢价”也可能走弱。

无论是目前最顶尖的光刻机，还是航空发动机等高端制造领域，中国早晚能够推出替代产品，从而大幅降低市场价格。而这些科技领域的创新和革命，主要依靠年轻人。DeepSeek的创始人梁文峰1985年出生，如今已经成为了民族英雄。

梁文锋上了《新闻联播》

历史从来就是由年轻一代来改写的，观念大多是被“后浪”打破的，尽管如今仍有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那样的想法。

事实上，90-00后年轻人自小的学习量比60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会减少背景下又能够胜出的话，比起机会多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。

记得余华讲过一句话：“所以我很幸运，假如我晚两年写小说，现在我还在拔牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在资本市场开办之时就参与进去了，但深知盛名之下其实难副，对当今活跃在资本市场的年轻人充满敬畏之心。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念的事件发生，已经让资本市场投资者的信心倍增，A股市场的活力再度显现。九年之后重写“观念总是用来被打破的”这篇文章，试图想对资本市场及投资策略等一些普遍性观念或共识进行反思并提出建议。

价值投资？——伯乐常有而千里马不常有

提起价值投资，最权威的莫过于巴菲特了。据说股神巴菲特选择股票的三个重要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于15倍；3、净资产收益率（ROE）≥15%。

这三项指标中最重要的是ROE，巴菲特说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”

如果真有符合以上条件的公司，那当然可以高枕无忧地进行价值投资了。问题在于，第一，在美股（纽交所加上纳斯达克市场）和A股各超过5000家的上市公司中，符合上述条件的公司有多少家？即便回溯历史，应该很少。

第二，如果存在符合条件1、3的这类公司，能否同时符合即市盈率小于等于15倍的公司呢？毕竟资本市场上的优秀猎手很多，能够符合ROE常年持续稳定在20%以上的公司，其估值水平就不会太便宜了。

例如，如美股七巨头中，英伟达的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美股总市值28%左右。如果按巴菲特的价值投资标准，这些公司在初创期都无法纳入价值投资的股票池。

“美股七巨头” 资料图

更需要考虑的是，谁能确定符合价值投资标准的公司其未来的盈利能力能够持续呢？天有不测风云，即便是垄断型的公司，也难保其ROE不降。

分析巴菲特的持股结构，发现巴菲特倾向于投资那些非科技类的高股息垄断型公司。这些公司每年为他带来稳定的分红收益，通常在3%左右。但剔除苹果之后，他持有的那些股票组合竟然持续跑输标普500，这是否说明价值投资这一投资理念很难获得超额收益？

我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富（资本利差加上分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。可见，即便全球表现最好之一的美国股市，也存在“千里马”太少的短板。

回到A股市场，若按巴菲特的价值投资理念去选股，则可选的公司太少了，唯有放低标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。

尽管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；

连续5年中，1）利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。

2006-2016年还是我国经济增速较高、上市公司盈利增速可喜的十年，但发现所有上市公司中连续5年盈利增速在20%及以上的公司占比只有1.2%，真可谓百里挑一。

最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况进行统计，发现连续五年盈利增长在20%以上的公司数量已经降至双位数，占所有上市公司的比重平均为0.81%，其中2023-24年占比只有0.48%。

因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步提高。故要坚持价值投资这一观念存在“千里马不常有”的窘况。

深圳证券交易所外景 资料图：新华社

如2021年资本市场的主动型权益基金规模达到6.2万亿元，到2024年已经降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明基民们在过去3年中赎回规模较大，机构投资者基于“价值投资”理念的配置并没有达到很多基民的预期回报率。

即便美国这样的成熟市场，步入高科技时代之后，传统经济的占比明显下降，传统企业的ROE和成长性也明显下降。如美国股市市值前十大的公司中，已经没有一家经营传统产业的企业了。

科技企业的发展路径与传统企业差异很大，成长特性也迥然不同，如果继续按照巴菲特的选股原则进行所谓的价值投资，要跑赢标普500指数就很难了，更不用说要跑赢纳指100了。如2024年美国的分化现象非常严重，美股七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。

如果人工智能的推广和应用可以看成是第四次工业革命，这就意味着今后行业和企业发展的不确定性会更大，颠覆式增长的机会或会更多。这就要考验投资者的学习和领悟能力了。

故投资应该进一步前置，即从过去的相对确定（价值投资理念）的模式选股，进一步前置到相对不确定（类似于风险投资）的模式选股。

还记得20世纪末的那波互联网热潮吗？真正让互联网企业崛起并出现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果当时用巴菲特的选股标准，那么，BAT都难以纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨头连国内上市资格都没有。