七、高质量发展与股票市场之间的结构矛盾

股票市场的股权融资是现代金融体系中直接金融安排的主要形式。

企业作为资金需求者发行股票直接向资金供给者募集资金，资金供给者成为企业的股东，按其股权的比例分享企业的利润，其投资回报是不固定的。当企业破产时, 企业只有在偿还各种债务后才能向股东分配所剩余的资产。从这个意义上讲, 资金供给者投资股票需要承担相当大的风险。因此, 资金供给者只有在预期投资回报率足够高时, 才愿意进行股权投资。

但是，企业的每笔融资可以划分成许多小额的股票，从而可以将风险分散于众多的投资者。同时，资金供给者可以选择多样化的投资组合，以降低其投资风险。企业公开发行股票进行融资的一个好处是，允许资金供给者对于企业投资项目有不同的信息和看法。因此，风险较高的新技术项目更易通过金融市场获得所需要的资金。

另外，股票投资者所获得的回报不是固定的，短期内股票回报率的降低不会导致企业面临被投资者要求破产的危险。因此，股市是有利于当时接近世界前沿的新兴产业和新技术项目的融资方式。

如图所反映的美国百年市值最大的十家公司的产业类型分布，美国的产业经历了由传统工业到电子工业再到信息工业的发展过程。产业逐渐从传统的粗放型比如钢铁厂、橡胶厂到精细化工业比如自动化机器厂商、电影行业、零售行业再到服务型工业中的科技公司、金融公司。每个时代产业变化背后同样是技术的变迁，1917年的美国工业仍然是受益于第二次工业的发展，尚处于电气化社会的发展完善阶段，对于橡胶、石油等原材料的需求旺盛；而到 1967 年，美国已经基本完成了电气化革命，而进入工业产业精细化，更加贴近消费者日常需求的产品更受欢迎，比如电影、汽车、零售行业的发展。而发展至 2017 年，在上世纪末到本世纪初的互联网技术的进步和突破下，科技公司和金融公司等服务产业占据了主流。另外一个非常重要的现象是，快速的结构变迁会加速企业成长。

图5 美国百年市值最大的十家公司的产业类型分布

数据来源：HowMuch.net

从上述资料中可以看到，与以前的顶级公司相比，2017年中占据前四的科技公司成立时间都很短，无论是苹果还是谷歌都没有超过40年，Facebook甚至连 20 年都不到。因此，可以说美国的股市和新兴产业升级以及新技术相互成就。

对比近二十年来美国纽约股市与中国沪深股市市值结构的行业分布，可以看到中国的情况是金融、工业和原材料行业上市公司市值占比偏高，分别高出美国纽约股市的10.8%、9.2%、6.2%，而美国纽约股市的通信服务、信息技术两大行业市值占偏高，分别高出中国沪深股市的9.0%和4.6%。

图6 美国纽约股市市值结构的行业分布

数据来源：Bloomberg

图7 中国沪深股市市值结构的行业分布

数据来源：Bloomberg

虽然中国的产业结构和技术水平相对于美国而言更远离世界前沿，但是就股市所应服务的新兴产业和新技术目标而言，中国目前股市服务了相对成熟的传统产业。换言之，从这个角度讲，中国股市实际发挥的功能与银行并无二致。这可能与中国的证券行业监管部门制定了对拟上市企业较为严格的盈利要求有关，新兴产业和新技术项目往往难以满足上市门槛，也可能与中国缺乏多层次的资本市场体系有关。

此外，也有很多研究指出中国股市的一些运行问题也可能阻碍产业升级和技术创新，比如股票过高的流动性。

如何通过金融改革适时化解高质量发展过程中的金融结构矛盾

针对现阶段我国金融体系存在的三个层次的七个金融结构性矛盾，需要深化金融供给侧结构性改革逐步化解。

1. 提高直接融资比重，缓解我国直接融资与间接融资之间的结构性矛盾。

按照新结构经济学的最优金融结构理论以及中国经济结构转型升级的趋势，随着经济结构的资本密度变大，企业规模和风险也随之变大，金融结构需要向直接融资和大银行演进。

在全球金融危机之后，中国经济结构整体上变得越来越资本密集，不少产业或技术进入世界前列。因此，中国金融体系结构调整的第一个方向是加快发展支持实体经济转型的直接融资，加快建设多层次的资本市场。

然而，相对于银行等通过金融中介的间接融资，直接融资对法律监管的依赖更强，所以也要加强金融法律制度建设，提高金融犯罪的惩罚成本。这与中央提出“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”的方针是一致的。