五、直接融资内部的结构矛盾

虽然现阶段适合我国的最优金融结构在相当长一段时期内依然会侧重于间接融资，但提高直接融资比重是重要的趋势，然而直接融资内部的结构矛盾也需要重视。

债券融资和股票融资是直接融资的两种重要形式，但前者本质上是债务式融资，后者本质上是股权式融资。当产业结构处于世界前沿内部时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都较为成熟稳定，如果行业符合比较优势则其景气度较高、增长前景稳定、资本投资回报率较高，此时此类产业中的企业会倾向于通过举债的形式加杠杆，如果银行间接融资成本相对较高的话，具有一定融资规模的企业也会倾向于采取发行债券的形式直接融资。

与之相反，随着产业结构向世界前沿转型升级时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都面临较高的不确定性，风险也随之增加，此时此类产业中的企业会倾向于通过发行股票的形式融资以分散风险和降低利息费用，尤其是杠杆率比较高的此类企业可以借此去杠杆。

例如，美国的产业结构目前大多处于世界前沿，对应的其直接融资中股票融资比重很大，因此非金融企业的杠杆率相对较低；而中国的产业结构不少处于世界前沿内部（即前述的追赶型产业），对应的杠杆率会较高。根据国际清算银行的可比数据，截止到2019年三季度，中国非金融企业部门杠杆率为152.9%，而美国则为73.9%。

当然，我国与美国的发展阶段不同，不能以美国作为参照系，但是随着我国发展水平不同提高，杠杆率理应逐步下降，但是全球金融危机之后十年中国的非金融企业杠杆率不降反增。

图3 过去十多年中国和美国的非金融企业杠杆率

数据来源：国际清算银行

六、高质量发展与债券市场之间的结构矛盾

作为直接融资的债券融资内部也存在结构，例如企业债券和政府债券（国债和地方政府债）之间的比例关系。

按照新结构经济学的理论，在经济结构转型升级过程中，既要有有为的政府，也要有有效的市场，有为政府和有效市场需要联合发力。例如，政府需要协调或者直接提供软硬基础设施来克服产业结构升级的瓶颈。

因此，政府需要为软硬基础设施建设融资，除了财政和信贷渠道之外，发行政府债券融资是重要的融资方式。随着基础设施建设的逐步完善，债券融资结构中的政府债比重应该逐步下降，企业债比重应该逐步上升。

然而，如下图所示，过去十多年我国新发债券规模类型的构成比例中，虽然国债的比重下降较快，但是地方债却上升得很快，企业债占比很小并且反而有萎缩之势。例如，2018年国债和地方政府债券分别占据了37.7%和42.8%的新发债券规模，以非金融企业为主体的债务融资规模仅占据不到20%。

图4 中国新发债券规模类型的构成比例

数据来源：Wind

此外，基础设施项目的特点，除了外部性特征之外，还具有规模大、周期长、资本密集和沉没成本高的特点，需要很长时间才能建成并产生收益，是典型的“耐心资本”。因此，这与目前的政府债务可能存在期限错配的结构性矛盾。