第三，在债券市场，银行债要尽量展期、放缓从市场回收流动性。国债要大规模入场接替地方债，通过长债换短债、低息换高息，维持地方债的信用和流动性。同时在如果能确保充分控制资本外流的情况下，还应尽可能降息，减少债务成本。由于利息是贴现倍数的倒数，利率越低，资本越便宜，资本（股票、房价）就可以获得更高的市场估值。通过银行债进入市场的通货（currency），具有最顶级的流动性。存量社融的剧减一定会触发现金流表的危机。

最后，抓住救市窗口。救市如救人，速度快慢的差异，会导致愈后的效果完全不同。当年日本就是因为犹豫不决，导致经济复苏缓慢，经济由此“偏瘫”近三十年。以此为鉴，中国此次救市一定要快，要坚决，要无上限地向市场提供流动性。危急时刻，吃药（投资）已经缓不济急，此时必须采取静脉注射——直接向房地产、股市和债市注入流动性——大规模抄底价值被低估的资产。在资本市场盘活存量资产肯定比需要长时间前期准备才能建设的增量投资速度更快。

在受债务端约束的经济里，特别是在债务端远低于资产端的危机下，存在大量闲置资产和劳动，政府大规模举债支出带来的增量税收会远大于存在资产端约束时的增量税收。这意味着债务端危机越严重，政府举债的规模就可以越大。

宏观会计中，是“债务端-资产端落差”而不是债务的GDP占比（赤字率）决定了政府合意的债务规模。当前，中国房地产市场暴跌在债务端形成巨大落差，这也使得中央政府的债务空间变得空前巨大。

需要强调的是，资本市场暴跌恰恰是投放巨额流动性最安全、最有效的机会。各国救市的经验显示，此时抄底不仅没有风险，还会获得暴利。由于资本市场暴跌，富人和外资已经基本离场，剩下的多是“韭菜”（普通散户）。如果此时让养老金、社保基金大规模抄底低估的优质资产并长期持有，就有可能从资本创造的源头上实现未来的共同富裕。一旦债务端修复，这样的机会就会消失，通过资本市场救市就应该逐渐退出。

毫无疑问，政府应该是宏观资产负债表管理的主角。这不仅是因为政府对“整个经济”负有责任，更是因为现代货币是由政府税收驱动的。只有政府能通过税收的增加，从救市的投入中“获益”。主权信用货币不是自发形成的，而是以政府提供的最底层的公共基础设施的未来收益为抵押品生成的，因此也必须依托这些公共服务未来收益—税收—的证券化加以实现。理论上，只要税收足够高，通过负债创造的货币都可以回收，债务就不会违约。

但政府服务的公共属性，往往会导致收益的漏失。税收不足，反过来又约束了政府举债的规模。表面上，政府可以用本币购买任何需要的资产，但如果这些资产收益不能覆盖债务，市场就会通过稀释所有货币持有者财富（也就是通胀）的方式来“偿还”。因此，在债务端衰退的周期，政府不仅不应减税，还应拿出更大份额的税收作为抵押举债，通过向市场注入更多的流动性以恢复债务端和资产端的平衡。

20世纪30年代的美国和现在的中国一样，形成了世界上最强大的资产端，1929年10月29日出现了“黑色星期二”，股市如雪崩般狂跌40%，债务端（股市、债市、房地产）急剧萎缩。超级强大的资产端与断崖式崩塌的债务端形成了巨大落差。

资产端的强制收缩导致整个经济大退潮。5000多家银行倒闭，6万多家企业破产，1400多万人失业。几乎在一瞬间，原本极端充裕的金钱消失了。由于人类从未经历过如此巨大的资产价格坠落，政府一开始的救市无论在规模还是在速度上都不足以让债务端恢复到与资产端相匹配的规模。以前很快就会结束的衰退，这次持续了长达十年的时间。

二战爆发后，以美国为首的各参战国债务端急剧扩张，美国的财政赤字最高时达到GDP的28%。但由于资产端存量巨大，债务端的快速扩大不仅没有让美国像其他参战国那样负债累累，反而使美国在一夜之间满血复活。海量的政府订单将大量闲置的资产和失业的劳动力在短时间内动员起来，重新加入市场分工。

战后的美国不仅没有像一战那样回收债务，反而利用增加的债务推出马歇尔计划，美国二战期间政府的债务率如图5所示，美国靠此支持了欧洲规模巨大的战后重建，遍布全球的美元使美国成为人类历史上一个空前的强大帝国。

图5  美国二战的债务率

很多人不理解凯恩斯的“挖坑－填坑理论”，其实第二次世界大战就是这一理论的实践——战争摧毁财富是“挖坑”，战后重建是“填坑”。“挖坑－填坑”微观上看是毫无意义的经济行为，但在宏观上却创造了当时最紧缺的货币。从微观上看，为战争服务的所有生产都在摧毁财富，而不是创造财富；但在宏观上，正是“摧毁－重建”这种看似无效率的行为，极大地扩张了美国债务端，使美国走出大萧条，成为世界顶级强国。在某种意义上，我们可以把看似无效益的战争视作货币创造所支付的“成本”。

中国目前的危机就是“再版”的美国“大萧条”。过去三十年，中国积累了大量债务，这些债务不是由“中央银行－中央政府”创造的，而是由“商业银行－地方政府”创造的，和美国大萧条一样，其中绝大部分都是本币计价的内债。

中国今天也有巨大的闲置产能，存量资产端甚至比美国二战前更大的，只要中国能够修复并维持债务端，立刻就会像二战时的美国那样满血复活，一举成为世界强国；如果不能及时修复债务端，巨大的资产存量反而会成为经济的诅咒——中国会像苏联那样由于债务端（主要是能源为核心的国际硬通货）猛烈收缩而快速解体，中国崩溃论就会成为现实。中国当然没有必要为应对危机发动战争，因为真正把美国拉出大萧条的是大规模举债而非战争。

从罗斯福新政里，我们应当汲取的教训就是必须对债务端扩张的数量级有一个正确判断。罗斯福新政之所以效果不彰，乃是因为虽然开对了药，但剂量却远远不够。即便如此，美国二战期间的赤字率一度高达28%，而中国目前的资产端要比美国二战时大很多，赤字率估计也要达到20%（而不是现在的个位数）甚至更高的量级才有可能达到与资产端相匹配的规模。