会计恒等式要求资产负债表的两端是平衡的，但潜在的资产端和潜在的债务端不会正好相等，此时，资产负债表的上限取决于较短的一端。这也意味着，是资产负债表中较短的一端，决定了经济是增长还是衰退，而较长的一端则会出现无效的经济冗余。资产端与债务端的落差，就是宏观经济学里的“潜在的增长力”（potential growth）。

宏观经济管理的核心，就是判断一个经济的增长到底是存在资产端约束还是债务端约束。产业政策就是要通过扩张资产负债表较短的一端，释放潜在的增长力，因此，所有的宏观政策都应指向资产负债表的约束端。

具体而言，如果一个经济的增长存在债务端约束（比如中国），任何资产端的激励不仅无益，反而有害；反之，如果一个经济的增长是存在资产端约束（比如美国），继续扩大债务端，也只会加大经济风险。

债务端似乎可以不断扩张，但如果资产端达到其上限后，资产负债表扩张也将随之停止。资产端的上限就是劳动总量，劳动总量是劳动力总量和劳动生产率的乘积。在短期将劳动生产率视为恒定的条件下，经济规模的上限就是简单地由人口总数决定。如果我们把资产端和“劳动”对应，那么债务端就相当于“资本”。当经济是债务端约束，一定有大量剩余劳动无法进入货币分工；当经济是资产端约束，债务端继续扩张一定要借助外部劳动。

判断一个经济的增长是受资产端约束还是债务端约束，一个关键指标，就是就业率——就业率越高，表明资本越充裕，债务端则不足；反之，失业率越高，则意味着资本越稀缺，债务端则过剩。

就业与经济增长约束的对应关系如图3所示。就业率的宏观含义，就是显示资产端和债务端之间的落差。二者的落差越大，经济失衡就越严重（但潜在的增长力也就越高）。有了这个简化的框架，我们就可以用它来对宏观经济问题进行一个快速、直观的诊断。

图3  就业与经济增长约束的对应关系

作为一个发展中的人口大国，中国经济一直是典型的债务端约束经济。改革开放后，首先是中国抓住了发达国家（特别是美国）债务端外溢的机会，通过招商引资、贸易顺差，大规模借用发达国家的债务（资本、消费），分得了全球化最大的红利。

更主要的是，中国通过土地金融，实现了房地产市场的惊人扩张，进而为中国经济债务端的扩张提供了最主要的信用。海量的通货使得中国的剩余劳动迅速减少，城市化水平大幅提高，资产端随之急速扩张。可以说没有房地产市场放宽了中国经济的债务端约束，就不可能有中国经济的“增长奇迹”。

正所谓“成于斯，毁于斯”，中国经济当下的问题也是源于债务端的突然收缩。以中国中长期住房贷款的增量为例，近两年相关数据急剧下跌，如图4所示。表面上看，中国经济的问题是，技术上被外国“卡脖子”，消费上是居民缺少消费意愿，投资上民营企业没有信心……但其背后，这些其实都是由债务端急剧收缩，市场上流动性突然消失导致的。

由于房地产泡沫破裂、地方债到期、股市爆雷，加上中美贸易战导致外部输入的债务同步收缩，骤缩的债务端和庞大的资产端形成巨大落差。根据资产端恒等于债务端的会计规则，一旦债务端急剧收缩，资产端（也就是实体经济）也必然同步收缩，以危机的形式对保持与债务端恒等。而且两端的落差越大，校正越剧烈。

中国如今的资产端规模是历史上从未出现过的，一旦负债端坍塌，危机的惨烈程度也将是空前的。大规模的失业、倒闭、违约和消费降级必将如期而至。此时，资产端的任何改进都不会阻止经济的衰退。

图4  中国中长期贷款（房贷）增量变化（2014-2023年）（单位：万亿元）

2.债务端危机的应对

一旦诊断出真正的病因，正确的处方也就呼之欲出了。

中国的经济衰退绝不是简单的资产负债表衰退，而是资产负债表中的债务端衰退。中国的产业政策必须尽快从原来的资产端转向债务端，从供给侧转向需求侧，从实体经济转向虚拟经济。

只要中国经济的债务端能够修复，上述问题都会迎刃而解；如果修复不了，企业家生产出再多的爆款产品，科学家发明出再多高新技术，也不过是在已经“变小的饼”中让自己多分一点，而不是和大家一起做一个“更大的饼”出来，这时社会和市场的每一个角落都会出现严重的“内卷”。

债务端约束的经济只能通过债务端发力才能抑制经济的衰退。债务端由负债（liability）和权益（equity）两项构成，其中权益项主要由房地产市值、股市市值、债市市值和国际硬通货（比如能源、高科技）市值构成。从债务端入手制定经济政策，应当是当下政策制定最主要的关切。为此，我们需要开展以下几方面的工作：

首先，在房地产市场，要尽快恢复房地产市场的流动性。这是因为在中国资产负债表的债务端，房地产所占权重极大，这和其他国家的资产负债表存在显著的不同。房地产作为中国金融最底层信用的来源，一旦丧失流动性，将会导致整个经济的货币迅速枯竭，所有通过货币分工的合约都会解体。

其次，在股票市场，必须迅速向市场注入流动性。当下中国经济面临的危机与此前相比有很大的不同，彼时中国基础设施不足，公共投资有大量增量空间，而现在则是城市的很多资产已经出现闲置，有效益的公共投资项目越来越少。这就决定了本次救市资金的主要投向和前两次不能完全相同——不仅要进入传统的“铁公基”，而且要打破“救实体，不救虚拟”的禁忌，直接进入与存量资产对应的资本市场，通过回购，对存量资产的价值进行重估。