三、中国资本市场发展新探索：第三种模式

中国经济发展正面临从高速增长阶段向高质量发展阶段的转变，在这一过程中，经济增长从规模扩张向结构优化转变，从要素驱动向创新驱动转变。创新成为引领高质量发展的第一动力。科技创新往往在总体上呈现出高投入、高风险、高回报、长周期的特征，需要通过从基础研究到技术开发再到产业化应用的长路径来实现市场回报。虽然创新成功后的高收益能够给创新者和投资者带来巨大的回报，甚至推动整个产业或者经济实现快速发展，但是在实现科技创新的不同阶段，往往都需要大量高水平专业人员和研究资金的投入，研发过程面临反复失败的风险，创新成果的应用和产业推广又需要巨额资本的支撑。这就导致科技创新活动离不开金融的支持，尤以资本市场的作用更为重要。

（一）市场主导与银行主导下的金融体系

当今世界金融体系模式的发展大体可以分为两种：一种是以美国、英国为典型的市场主导型金融体系，市场为企业活动和经济发展提供强大的推动力；另一种是以德国、日本为典型的银行主导型金融体系，银行采取一些不同于英美的创新性金融安排，部分替代了市场对科技创新的推动作用（吴晓求等，2005）。市场主导与银行主导两种金融模式，与一国的经济发展和创新体系有很大的关联，美德模式之间的差异既与金融体系自身发展有关，也与企业创新活动需要有密切联系。

美国的现代金融业最早可追溯到独立战争时期，当时银行是美国最先产生的金融组织形式，并在很长时间内是美国金融体系的重要组成部分。美国金融体系经历了四次大的调整，其中两个阶段商业银行发挥了绝对主导作用。在大萧条之后，美国资本市场开始在一个严格的规章制度框架下逐渐取代商业银行体系成为科技创新的主要推动者。这种金融结构变化背后的原因主要体现在三个方面：一是美国民众对权力集中的“根深蒂固的恐惧和反感”导致国家在金融政策制定过程中采取了抵制大银行的思路，并体现在若干金融法案中，这种分散化政策严格限制了商业银行的发展；二是大萧条后美国资本市场建立了高效全面的制度体系，促进了美国资本市场的规范、快速、健康发展；三是在20世纪70年代，美国以信息革命为契机进行了产业升级，国民经济在电子、信息、生物等新兴产业的带动下进入了新的快速发展阶段。因此，美国依靠强大的资本市场实现了资本市场与创新型企业的结合，推动了产业结构由重工业向高新技术产业变迁的成功转型。

从美国技术创新发展的特点来看，长期以来，美国政府和企业将大量研发费用投入到基础研究中。美国政府对诸多新兴产业如半导体和互联网等投入大量资金，吸引大量企业参与，为美国在相关领域保持世界领先地位奠定了坚实的基础。同时，美国大量企业设立了著名的企业实验室，如ＡＴ＆Ｔ贝尔实验室、杜邦中心实验室、默克研究实验室等，这些企业的发展证明了基础研究对企业盈利能力和成长性具有巨大作用。时至今日，美国仍然保持着超大规模的研发投入，2018年全美研发支出达5816亿美元，居世界首位（UNESCO的统计数据）。普华永道的全球企业创新报告（2018）显示，亚马逊、Alphabet、英特尔、微软、苹果、强生、默克七个美国企业位列全球企业创新前10强。现在，美国大型企业逐渐退出基础研究，但是美国政府长期高度重视基础研究并形成了新的“创新分工”体系，即大学专注于基础研究，大型公司专注于技术的应用和商业化。

德国是典型的银行中心型金融体系，全能银行在公司融资、公司治理中均占据重要地位，资本市场极不发达。德国选择发展以银行业为主体的金融体系的原因在于：第一，德国企业更不喜欢股权融资的方式。这既是因为德国的资本市场不够发达，又是因为家族企业在德国经济体系中占有很高的比重，而相关企业担忧在公开上市后会出现企业控制权转移问题（Vitols，2001）。第二，德国的全能银行与企业之间形成了密切的联系。这些银行通常与企业建立长期信贷关系，这样做不仅能够为企业提供大量信贷资金支持，而且能够通过持有企业的大量股票及在董事会中任职等方式强化与企业的联系并给予相应创业指导（HirschKreinsen，2011）。第三，德国对金融监管宽容度较低，这是因为大陆法更偏向于考虑公共利益及其对私人缔约的限制。这一特征的优点是整个金融体系运行比较稳健，金融业务和创新更多地只能围绕实体经济去拓展，不易出现由金融危机引发的经济危机。缺点是对更多的金融创新进行了限制，使得金融业活力不足（黄宪等，2019）。

虽然在德国的经济转型过程中资本市场对企业并没有太多的直接支持，但是德国的创新型企业并没有陷入融资难题（张晓朴等，2021）。原因在于德国中小型企业数量众多，而且受到重视，对其提供稳定贷款是德国的一项重要政策。德国的商业银行把服务的重点对象锁定在创新型中小企业上，企业与银行间形成了稳定的联系。此外，复兴信贷银行作为国家政策性银行为德国新兴产业的发展做出了巨大贡献。但是，资本市场的不发达也同时抑制了德国风险资本的发展。德国风险资本的来源主要是银行，养老基金等近几年才提供支持，且力度很小。德国风险资本对创业企业早期阶段投入不足，在投资领域对生物、医药、信息等方面的投入也不够。此外，通过IPO退出的机制不畅通，也大大影响了风险资本的收益，从而阻碍了整个行业的发展。与美国发达的资本市场相比，德国上市公司规模和占GDP的比重都远远小于美国上市公司（见图0-2）。

从德国的创新体系来看，企业处于中心地位。德国中小企业具有以创新为导向的企业文化，因为德国的中小企业数量庞大且具有异质性，德国中小企业的创新活动呈现出结构上较强的灵活性，同时由于大部分中小企业是家族企业，得益于扁平的管理结构，其创新活动的效率较高。企业引领的创新模式虽然较难出现具有引领时代进步的重大创新，但在革命性创新出现后，企业能够迅速跟进，深度挖掘原创的潜能，把创新成果推广和应用于更加广阔的领域，扩展和延伸创新的价值链。总之，和谐的劳资关系、企业和行业协会深度合作下的职工培训制度、个人对职业和企业的忠诚、精益求精的工匠精神以及表现为社团主义的集体主义文化是这种模式的突出优势（沈越，2020）。