2. 科技创新为什么这么难？

那么到底什么是创新？创新为什么这么难？我想大家对创新可能都有各自的理解，其实创新的核心本质是什么？就是对未知路径的探索，是一个从0到1、从无到有的过程。

和创新对应的是常规性工作，常规性工作是对已知方法、已知路径的反复运用。

我们绝大多数人做的工作都是常规的，比如行政管理，企业管理、财务会计，包括我们老师的教学也都是常规性的。那么常规性的工作和创新最大的区别是什么？就是常规性的工作一旦掌握技能技巧，可以反复应用，但是创新是对未知路径的探索。

创新的三个最重要的特点：周期长、不确定性大、失败率高。

首先，周期长很好理解，创新绝对不是一蹴而就的，是需要长时间3年、5年、8年、10年甚至更长的时间来做。

第二，创新的不确定性非常大。创新因为是对未知路径的探索，它是一系列偶然因素的叠加才得出来的，换句话说创新是不能够被规划的。

第三，创新的失败率非常高。

二、金融如何服务科技创新

因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点，所以换句话说，创新不存在这样一个一一对应的工作，所以我们就不能够用绩效合约去激励创新，而是需要一些崭新的方法去激励创新。

这也是我今天主要想给大家做的汇报，就是我们如何利用资本，利用金融的力量去促进企业进行科技创新，推动发展新质生产力。我们研究的一个核心问题就是怎么利用金融手段、金融工具、经营制度和经营方法去激励创新。

大家知道，去年中央金融工作会议提出我们要搞金融强国，包括科技金融、普惠金融、绿色金融、养老金融、数字金融，我们今天讨论的就是科技金融。

去年中央金融工作会议提出金融的政治性、人民性，其实就像总书记讲的，为实体经济服务是金融的天职。

从宏观上讲，我们关注的是金融制度，我们用跨国数据来研究制度的变革，怎么去激励科技创新；从中观的角度讲，我们关注的是金融市场，研究金融市场的参与者对于科技创新的影响；微观层面我们关注的是企业的战略，企业的要素、特质对于企业创新的影响。

1.宏观层面：创新三要素

从研究经费来源来讲，我们国家创新的主体是企业（77%）。从宏观层面来看，有三个宏观要素对企业创新很重要。

首先，“法治是最好的营商环境”。

我们国家现在的法治化建设还在路上。

我给大家看一些学术研究，这些用的都是跨国数据：用32个国家的数据我们发现，对投资者保护得越好，企业的研发投入越多；用44个国家的数据发现，对投资者保护得越好，企业的投资效率越高；用27个国家的数据发现，对投资者保护得越好，企业的估值越高。

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另外，我们用这些发达国家的数据发现，对创业者宽容的劳动法更能够激励创新；

用15个国家的数据发现，对债务人宽容的个人破产法能够激励创业；用中国的数据发现，对于知识产权的保护能够激励创新。

所以完善健全的法治化建设很重要。

其次，就是健康开放的资本市场。

有两个金融工具能够激励对创新的投资，一个是股，一个是债。而股比债更能激励企业创新。

总书记早在2017年第五次全国金融工作会议就提出要大力发展直接融资，去年的中央金融工作会议也再次提出，我们要大力发展直接融资。我们用跨国的数据研究发现，国家的资本市场越发达，创新的数量、质量会更好。

所以我们要大力发展直接融资，而且还要开放我们的资本市场。

最后，是稳定的宏观政策导向。

我们搜集了42个国家的数据来研究政策对于市场的影响，结果让我们非常惊讶。我们发现国家的政策是偏资本还是偏劳工，是偏激进还是偏保守，其实对于创新没有什么影响，为什么？

因为企业家是非常聪明的，企业可以调整自己的投资决策来适应国家的宏观政策，但是最要命的是什么？是政策的不确定性。

也就是说当企业家们不知道未来的政策是偏劳工还是偏资本，是偏激进还是偏保守的时候，企业家们能够做的事情只能是等待观望，做短期投资，放弃长期创新。

所以我们要保持政策的连续性、稳定性、一致性，这对于激励科技创新的作用是非常大的。

2.中观层面：“不太积极”的二级市场

前面三条都是宏观层面的，那么下面讲一下中观层面的。中观层面我们要建设一个“不太积极”的二级市场。

我们经常会讲企业创业成功的终点就是上市，从逻辑上讲上市有很多优点。

第一，企业上市了以后，它的创始人或者早期投资者可以在二级市场套现，然后实现财富的增值；

第二，企业上市以后，相当于有一个融资平台可以降低融资成本，而且能够规范公司治理。

第三，企业上市了以后，可以通过发行股票、债券，获得再融资渠道；

第四，企业上市了以后可以提高知名度，从而吸引人才；

第五，如果做并购重组，上市企业可以用自己的股票来做重组的工具。

但是我想说的是上市除了这些好处，同时也有很大的劣势，它最大的劣势就是上市会给企业造成短期的业绩压力。

上市实际上意味着所有的聚光灯全都打到上市公司的身上，监管层在关注，敌意收购者在关注，大的券商在关注你，金融分析师在关注，做空机构在关注，投资者在关注，所有人都在关注，无形间都在给予上市公司一种短期的业绩压力。

为什么要强调短期的业绩压力？因为创新存在周期长、不确定大、失败率高的特点，所以短期的业绩压力和创新的这种长周期就构成了一对矛盾。

因此，我们的研究希望能够设计这样一种市场机制，叫做“不太积极”的二级市场，即能够把这些高管保护起来，让他们专注长期的创新，而不会受到短期资本的干扰。

这个“不太积极”的二级市场包括以下五个方面：

第一，强有力的反收购条款。

这本书我推荐给大家，叫做《门口的野蛮人》，讲的是1989年美国一家私募股权机构KKR加杠杆敌意收购纳贝斯克的故事。

在没有得到上市公司或者公司高管同意的情况下，做出强行收购行为的这些人，被称为“门口的野蛮人”。中国当时2015-2016年的“宝万之争”也是类似的情况。

我举这个例子是为了说明，这些“门口的野蛮人”可能会打破上市公司的节奏。我们现在有一些上市公司已经开始设计反收购条款，来保护创始人高管，不让他们受到短期资本的干扰，比如说双重股权结构。

双重股权结构，指上市公司可以同股不同权，创始人和高管的股票拥有超级投票权。这样的结构就能够避免出现在二级市场上被恶意收购的情况。

第二，股票流动性不能过高。

一般意义上认为股票流动性越高越好，但是我们的学术研究发现，股票流动性太高，就可能就会吸引“门口的野蛮人”以及那些赚快钱的短期机构投资，这不利于科技创新。

我们发在顶刊上的文章发现，的确当流动性过高的时候，创新的数量降低了17%，创新的质量降低了11%，所以过高的股票流动性是不好的。

第三，长期的机构服务。

这个机构投资者要能够起到很好的选择、监督、干预，甚至对于被投企业能够起到保护的作用。

第四，减轻分析师追踪。

一般意义上我们认为，分析师追踪可以降低企业的信息不对称，降低融资成本，而且很多的时候分析师也是“吹哨人”,会发现企业的财务造假。

但是我们的学术研究也发现，过多的分析追踪对于企业创新是有负面作用的，为什么？因为分析师只关注短期的业绩表现，所以换句话说分析师会给企业造成业绩压力。

企业要在短期内提升自己的业绩，最简单的就是减掉研发，把成本降低。因为研发在会计处理上是费用化的，把研发减掉就能够提升利润，这样就能够满足分析师的预测，但是长期看，对于创新是不好的。

第五，不太频繁的信息披露。

因为信息披露对于上市公司其实是非常重要的，但是过于频繁的信息披露可能会给管理层和上市公司造成短期压力。

以上这五条，就是中观层面“不太积极”的二级市场的要素。