量化宽松政策还引致了不同领域的资产泡沫，特别是房地产泡沫，现在房地产还是处在高位运行。另外，人口、资源、资本这些传统的红利在消失，整个社会的全要素生产率出现明显下降。现在我们投入巨大的货币换来的增长与货币投放是不成比例的。货币投放本身没有对错，假定全社会的物质财富是均等的，投放更多的货币会摊薄以前的每个单位财富的价值量。传统的货币学理论认为，更多的货币追逐同样多的商品会产生通货膨胀。但中国发行了很多货币，商品还是这么多，却没有发生通货膨胀。这是中国的一个机遇，刚好我们在产能过剩期。另外，劳动力成本升高、人民币汇率上升也导致“中国制造”竞争力的下降。劳动力成本的上升是双刃剑：一方面提高了工资，提高了劳动者的报酬，提高了消费能力，改善了人民的生活，这是我们应该做的；另一方面提高了生产成本，降低了“中国制造”的竞争力。两者权衡，我们需要一段时间之内逐步提高生产水平，但是不是需要这么快提高仍值得研究。

中国经济的新常态，既是由经济发展的客观规律决定的，也是前期经济刺激政策所导致的必然结果。这些政策有两面性：一方面提高了中国的地位，推动了中国的经济增长；另一方面积累了风险。增长在一端快速地显现，风险在另一端快速地积累，这是我们目前遇到的问题。

宏观调控思维转向以防风险为核心

在这样的背景下，我国宏观经济政策面临经济危机以来的调整转换期——宏观调控思维转向以防风险为核心。我自己在这方面做了很多研究。2009年我提出“次高速增长的中国经济”，第一次比较正式地做出研究报告，反映经济政策的历史性转换。2014年我出了一份报告：新常态下宏观风险的缓释机制。我们认为，宏观风险已经很高，要建立一种缓释机制，因为不能任由风险爆发。西方国家的经济危机被认为是有效的破坏手段，让经济重新回到均衡，有积极的意义。中国一直没有发生危机，我们也不想发生危机。但要建立缓慢释放风险的机制，危机的苗头出现时让危机往后延，不能不消化。特别是要防止出现巨大的破坏性风险，这是我们很重要的思考。2016年年底，我们提出稳增长与防风险双底线的中国宏观经济。2016年中央经济工作会议第一次提出了防风险，2017年加大了防风险的政策力度。2017年6月，我们提出警惕违约风险的爆发引发金融市场波动。2017年12月提出防止监管踩踏可能带来的市场风险的超预期释放。我们进一步提出2018年是发展的普通年、监管的特殊年。这是我们对形势的一个判断，这些判断也反映了中国经济政策调整的变化。

为什么宏观调控的重心要向防风险转换呢？我国债务风险已接近临界点，然而改革开放四十余年，我们国家没有发生过大的经济危机，在这个过程中我们的经济取得了耀眼的成绩，这足以证明我们的调控能力。我们也没必要害怕危机，金融危机可以帮助消除某些问题，打开资源重新配置的新局面。中国经过这么长时间的发展能够应对小危机，中国的企业有防风险的能力；中国居民的生活水平经过这么长时间的提高，也能防范一些小风险或局部风险。在整体债务水平很高的情况下，我们一定要防范小风险捆绑进而变成大风险，警惕系统性危机的发生。

如果一个经济系统中有很大一部分投机性融资和庞氏融资，那么风险是很大的。庞氏融资者知道自己不能还钱，还钱的唯一来源是再借钱。我有一个观点——金融危机是金融体系的人制造的，不完全是实体经济的危机。大多数危机不是实体经济传过来的，而是源于金融系统的交易。因此，对金融从业人员的管制是防范风险的核心。所有投机性的交易都来自金融体系本身，源于金融机构、金融从业人员的贪婪。对于金融体系的这种判断或许过于负面，但我们的确要看到金融风险的实质。

非预期收紧是指在特别的环境下突然采取比想象过激的措施的时候，有可能因为一种过激措施超出预期而产生债务危机。货币政策非预期收紧引发经济危机有三种路线图：第一种是引发企业资金链断裂。金融去杠杆导致利率上升，企业还不起利息，企业的资金链断裂。第二种是整体流动性紧张。金融机构不愿意把钱拿出来，整个金融交易出现问题，市场的信用就出现问题，票据不能兑付，想卖的卖不掉，后续安排不能实施，整个经济也要出现问题。第三种是市场交易引发的资金链断裂。某些产品出现了问题，如在股票交易市场放杠杆，用自有的1元和借来的9元买股票，等到股价下跌时没钱补仓，如果股指大幅下跌就会出现系统性的兑付风险，整个交易就会被中断，这时非理性地抛售资产，就会出现大面积的亏损从而导致经济危机。这些非预期收紧是我们要防范的。无视风险的释放会出现很多问题。

1929年美国经济危机之后，世界上几乎所有的经济危机都是金融危机，是金融系统先出问题然后冲击到实体经济。图：新华社

从历史经验看，大多数经济危机是由金融系统危机引起的。1929年美国经济危机之后，世界上几乎所有的经济危机都是金融危机，是金融系统先出问题然后冲击到实体经济。为什么出现这样的情况呢？过度的金融化和货币化，金融业脱离实体经济的需要发展，这就是危机的起因。2008年美国的危机是一段时期内放松监管导致过度的货币化、金融化造成的，但美国在危机之后采取的是量化宽松政策，本来就很宽松，还要继续量化宽松，进一步投放货币。一切都指望时间这个伟大的窗口，却忘记了开越大的窗口就有越大的容量待消化。我们要看到金融危机本身。中国史无前例地把防范金融危机放在金融攻坚战的首位。产能过剩不会引发系统性危机，部分钢厂、煤矿关闭不会出现大问题，有很多的替代品刺激经济。唯独金融这个总阀门打开不是一个小的品种的问题。我们分析发现，全世界金融体系高度的顺周期性加剧了危机的爆发与传播。所谓顺周期，就是经济越好，越借钱，债务规模越来越大。等到一个拐点的时候，危机就爆发了。全世界的大危机都是以这样的逻辑发生的。我认为发生一些小危机以释放风险是有必要的。危机的发生是重新配置社会资源的过程，有些企业要发生破产，本不应得到社会资源；资源要用在好的企业中。危机是双刃剑，我们不讲其破坏作用，好的一面是它能带来重组、新的技术革命、新的结构。