【编者按：2008年，源于美国的次贷危机波及全球，引发全球性的金融危机，世界主要经济体都受到重创。我国通过宏观政策的调整在全球经济普遍低迷的情况下赢得了难得的发展机遇，错峰发展，2009年我国超过日本成为全球第二大经济体。回首过去十年，2008年之后我国经济进入次高速增长的新常态，通过稳增长与防风险的宏观调控思路，我们保证了经济的平稳快速增长。

2020年新冠疫情爆发后，我国防控得力，走出了一条成本相对较低、效率相对较高的疫情防控路子，率先走出疫情，这又一次为我们赢得了难得的时间窗口。我国如何抓住又一次的错峰发展机遇，从本文中我们将得到一些启发。】

（文/ 毛振华）

2007年夏天，次贷危机在美国爆发并很快波及全球。2008年第三季度，受出口萎缩拖累，我国经济增速出现明显下滑。当年11月的国务院常务会议推出了旨在扩大内需、促进经济平稳较快增长的一揽子政策，即后来公众熟知的“四万亿计划”。2009年2月，国务院审议通过包括钢铁、化工、有色金属、汽车等在内的“十大产业振兴规划”。项目所需资金除极少部分由中央财政划拨外，大部分由地方政府负责筹措。同期，央行政策取向转为信贷与货币政策双宽松。在一系列“稳增长”措施的带动下，中国经济率先企稳。2009年，中国超过日本成为第二大经济体，并于2013年超越美国成为第一大货物贸易国，常年稳居全球第二大进口国地位。这些经济成就的取得，与中国在金融危机后及时采取措施稳定增长不无关系。宏观政策的调整使得中国经济在金融危机后全球经济普遍低迷的情况下赢得了难得的发展机遇。

但是，这些刺激政策也带来了诸多问题，引发多重风险。十年来，中国宏观杠杆率快速攀升，债务风险加剧。2017年以来，随着宏观去杠杆政策的推进，宏观杠杆率增长边际放缓，但依然处于较高水平。其中，非金融企业部门债务风险高企，国有企业部门尤为突出；地方政府显性债务风险虽然可控，隐性债务风险不容小觑，未来债务偿还压力明显；房价快速上涨，加杠杆买房导致居民部门杠杆率上升的同时，也削弱了居民消费能力。

2018年以来，经济下行叠加融资环境收紧，信用事件频发，债务周期转换背景下信用风险尤其是民营企业信用风险集中释放，已引发关注。与此同时，长期宽松的货币政策导致货币政策效率递减，经济过度货币化问题逐步暴露。加之危机后很长一段时间我国的金融监管实际上有所放松，金融机构及其从业人员的贪婪导致金融过度创新，资金脱实向虚，金融风险逐渐积聚。更重要的是，非金融部门债务风险存在向金融体系传导的现实渠道，进一步加剧金融系统的脆弱性；一个孱弱的金融体系无力为非金融部门提供必要的支持，让债务重压之下实体部门的发展以及整个经济的增长愈发举步维艰。稳增长、防风险已成为现阶段宏观调控的两条底线。特别是，要明确稳增长和防风险的逻辑顺序，现阶段防风险是稳增长的前提。

《双底线思维》书中首先对次贷危机爆发后十年来中国经济的走势、政策的调整与演化做一个简单回顾；接下来对这些应对政策所带来的得失进行深入评价与反思，并结合当前我国经济面临的主要问题和困难提出未来宏观调控应构建防风险、稳增长的双底线思维，且防风险为稳增长的前提；最后对中美贸易冲突可能带来的影响做了简要分析。

金融危机前后宏观经济政策的回顾

北京奥运开幕式焰火 图：东方IC

2008年的金融危机是一个转折点。中国在2008年上半年经济还比较热。实际上，世界经济危机是2007年从美国开始的。中国情况比较特殊，中国在2008年有一个重要事件是奥运会。为了迎接奥运会，中国国内整体气氛都非常热烈，全社会的关注点是奥运会，经济上也是热火朝天。2008年上半年的货币政策是上调存款准备金率，这是收紧银根的一个标志，是防止经济过热的一项政策。也就是说，2008年全世界出现危机的时候，我们还沉浸在经济高速增长的过程之中，还在防止经济增长过热。到2008年下半年，等奥运会的圣火熄灭之后，我们发现世界经济满目疮痍，这时我们采取了非常激烈的政策来刺激经济增长，防止经济快速下滑。这一年中国的宏观经济政策历史罕见地向两个方向使劲：一般来说经济政策都有规律，都有中间过渡段，但这一年我们没有，上半年在防止经济过热，下半年在防止经济快速下滑。因此2008年是一个非常重要的年份。

2008年以来，中国经济政策调整到保增长。2008年下半年防止经济快速下滑，之后，保增长、稳增长就一直出现在我们的政策目标里。到2016年年底，防风险也被纳入进来。但这只是从字面来看，实际上从2008年起中国经济就在防止风险。防止下滑也是防风险，我们最害怕的就是世界金融危机波及、传染、影响到中国经济。但在政策里没有看到“防风险”这个词，出现这个词的时候已经到了2016年。这是我们从政策分析里得到的结论。2016年年底中央经济工作会议正式提出了防风险，尽管是放在最后一部分，但实际上可以说这翻开了中国经济政策的一个新篇章。2017年中央经济工作会议正式提出来把防风险作为攻坚战之首。

稳增长政策评价：成绩与问题

怎么来看这段时间的经济政策呢？如果把2008年到2018年这十年当作一个长周期来看，这段时间的中国宏观经济非常值得我们思考和总结。

这十年发生了很大的变化。第一大变化：2009年，中国成为全球第二大经济体。中国成为全球第二大经济体这件事情本身是历史性事件，就像习总书记说的“中国历史上从来没有像今天这样接近我们伟大复兴的目标”。

第二个变化也很重要。2009年，中国成为世界第一大贸易国。成为世界最核心、最主要的贸易国这件事情，也反映了中国在世界上的地位。中国不仅是全世界最重要的出口国，也是全世界最主要的进口国。

第三个变化是过去从来没有过的。2014年中国成为资本的净输出国，也就是说中国对外投资净额与外商直接投资的差额出现正数。

这三个变化放在历史长河中来看，都是历史性事件——成为全球第二大经济体、第一大贸易国、资本净输出国。这三个变化恰好发生在2008年危机之后。从这个意义上讲，这些成绩的取得，和我们旨在保持增长的一系列经济政策是分不开的。

另外，中国宏观经济还有其他一些新变化：第三产业比重上升，需求结构向以消费需求为主转变。第三产业比重上升是一个国家走向发达的标志，现在中国第三产业发展的速度大大快于第一产业和第二产业，这使得整个中国的经济结构发生了向现代化转变的历史性进步。从需求结构来看，消费在不断上升，外贸在小幅回暖，投资在不断下降，这是我们所期望的结构。我们期望中国制造业的市场靠中国，中国人民生活水平的提高靠我们的消费能力。但做到这一点并不容易。经济学讲的需求叫有效需求，即有支付能力的需求，不是心理、生理需求，是指货币购买力。

改革开放和加入WTO为中国经济增长带来了很大的贡献，但是我们迎接胜利果实是在2008年危机之后。所以中国经济和世界经济是错峰发展的，在其他国家经济大规模下滑的时候，我们保持了一定的增长速度。这里的“一定”很重要，“一定”的背后是我们有很多措施。这些措施有正向作用，也有负向作用。正向作用不需要说太多，但是问题一定要搞得很清楚，因为问题导向才是所有经济政策的出发点。稳增长政策所积累的风险逐步显现，是我们要研究的主要问题。

首先是“债务—投资”的驱动模式。金融危机爆发时，出现了流动性的短缺，很多企业经营难以为继。这时就要向市场注入流动性。在以美国为首的西方国家出现了量化宽松的政策。当时的美联储主席格林斯潘和他的继任者伯南克都是量化宽松的支持者。伯南克上任不久后曾说：“我要用直升机在天上撒钱，让老百姓去买东西。”美国是一个过度消费的国家，他们采取的宽松政策是向私人企业注资。我们采取的方式是借道国企。2008年危机之后中国经济增长的奥妙，在这里；我们的困难，也在这里。西方国家私人资本的投资一定要收回来，美国在几年之后把投资都收了回来，并且赚了钱。中国的情况就不一样了，中国经济总体的杠杆率持续上升。

我们讲的宏观债务率涉及三个部门——政府、企业和居民。中国地方政府的债务有两类——隐性债务和显性债务。单看显性债务，我们是比较低的，加上隐性债务就比较高了。债务的增长速度大大高于GDP的增长速度，经济增长很大程度上是靠债务增长来推动的。地方政府债务攀升很快，是很大的潜在风险，但总体可控。另一块就是非金融企业部门的负债，我国非金融企业的债务率达到166.8%，远高于世界平均水平。另外是居民债务，过去我们一直认为我国居民债务是比较低的，但是居民债务2015年-2017年攀升很快，在2016年和2017年有些月份居民贷款增长速度高于整个社会的新增贷款增速。这段时间最大的一个问题就出现在居民部门——杠杆率突然上升，家庭部门风险隐现。居民借了钱，投入到房地产中去，降低了实际消费能力，其他消费受到制约。

图：东方IC

除了债务问题，当前我们面临的另一个问题是投资率不断下降，最终资本的形成对经济增长的贡献率下降。现在我们投入2元的货币发行带来1元的GDP，在2006年的时候获得1元的GDP只需要投入1.2元，这是一个很重要的变化，反映了国家经济增长对于货币制造的依赖。钱投放出来，并不能最终形成资本，资本形成的经济贡献率下降了。