对A股市场有哪些启示？

A股市场曾经经历过多次全面牛市，即普涨行情，如1999-2001年、2006-07年 ，2014-15年等，但2015年以后则没有再出现普涨行情了。这说明A股市场实际上也在反映经济、产业和企业的分化现象。

与美股相比，A股的分化程度不如美股那么极端。如过去30年，涨幅前20的股票大幅跑赢万得全A指数：从1994年至2024年7月，涨幅最大前20的股票等权组合累计复权收益达到425倍以上，而期间万得全A指数涨幅只有7倍左右。

过去30年涨幅前20股票与万得全A的涨幅比较Wind，中泰证券研究所

由于涨幅前20的股票在万得全A指数中的权重（最高时也不超过8%）相对较小，其对指数上涨的贡献并不算大。比如1994年以来，剔除前20的股票后万得全A指数涨幅在5.5倍左右。

如果再比较一下股票的市值结构，发现A股还存在中小市值公司的估值水平偏高问题。如美股市值中位数为6.9亿美元，按最新汇率算为50亿人民币，而A股市值中位数为38.6亿人民币，说明美股上市公司的规模普遍比A股大。美股超过100亿美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超过1000亿美元市值的公司有127家，A股只有10家。

中美上市公司的市值与数量比较Wind，中泰证券研究所

但美股低于1亿美元市值的公司1468家，A股只有103家。我们是否可以粗略得出以下结论，美股的好公司相对较多，差公司也不少。A股则是好公司少，差公司尽管不少，但估值水平明显偏高。

尽管A股过去30多年以来估值水平已经大幅回落，但中小市值公司的估值水平仍偏高，这可能与个人投资者市场市场参与度较高有关。A股总交易量中，过去80%以上是个人投资者贡献的，如今应该还有70%以上。而美国的散户交易贡献不到总量的20%的。

从换手率看，A股市场目前处于成交“低迷期”，且为T+1交易，但日均换手率中位数为2.1%；美股虽然处于牛市中，且可以T+0交易，但日均换手率中位数只有0.7%，只有目前A股换手率的三分之一。因此相比美股，A股市场的活跃度并不差。

那么未来呢？恐怕我们得有未来市场交易量进一步收缩的准备。而估值水平也受到流动性影响，流动性越弱，估值水平越低。那么，当前中美股市的估值水平孰高孰低呢？

如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。尽管平均市盈率几乎一样，但平均净资产收益率却大相径庭。从2024年一季报看我国市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

中美市值前500家上市公司财务数据比较Bloomberg，wind，中泰证券研究所

从上图中我们不难理解为何要提倡高质量增长，因为我国上市公司的盈利能力还是相对偏弱，即便与累计涨幅已经很大的美国股市相比，不仅总体成长性要差，而且整体估值水平并没有优势。因此，未来可能通过行业集中度的进一步提升来提高ROE水平。

从我国的发展战略看，确定了制造强国、科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、海洋强国、贸易强国、金融强国等目标。从我国目前的经济特征看，多个行业都呈现大而不强的特征。

行业强必然包含企业强，企业强意味着其中有一批企业能成为行业的标杆，这些企业不仅在国内，而且在全球都占有一定的市场份额，且行业集中度越来越高。这大概率需要通过兼并收购来实现，例如，宝武合并模式、南北车合并模式等今后在越来越多的行业会出现。

如金融行业将“支持国有大型金融机构做优做强”，同时“严格中小金融机构准入标准和监管要求，推动兼并重组、实现减量提质，立足当地开展特色化经营，防止无序扩张”。这意味着未来金融行业内的企业总量将大幅减少，行业集中度会进一步提升。

当前，中国经济正处在转型过程中，这种转型既有自上而下的战略规划，又有自下而上的企业自身动力。从2018年至今，A股涨幅前20名的股票，其行业分布分别为电力设备及新能源，占比达29%，其次是电子行业，第三为食品饮料。

A股涨幅前20家公司行业分布（2018-2024年7月26日）Wind，中泰证券研究所

如果从过去30年（1994-2024年7月26日）看，则涨幅前20家公司的行业分布中，食品饮料要占到51%，其次是医药，占13%，再次是家电，占12%。可见中国经济也紧随电子芯片、新能源等新行业的发展步伐。但不足之处在于这些涨幅居前的公司，规模偏小，在国内的影响力也很小，更不要说全球了。而市值大的公司，主要集中在银行和白酒行业，说明我国的传统经济比重仍偏高。

全球经济在经历了近80年的和平期后，主要经济体几乎家家都有一本难念的经，发达国家债务高企，发展中国家普遍面临中等收入陷阱。如今，高收入国家与中等收入国家的差距还在扩大，例如，2023年高收入国家和地区的人均国民收入已经达到5.2万美元，而作为中高收入国家的中国，仍不到1.3万美元。AI时代将对就业、通胀及产业结构带来怎样的影响？在诸多的未知答案中，唯有分化的趋势还是比较明朗。