【文/李迅雷】

美国过去十年衰退了吗？

当万斯（J.D.Vance）成为美国共和党竞选美国副总统候选人，他8年前出版的《乡下人的悲歌》再度成为畅销书，并引起大家热议。由于万斯从小生活的地方在俄亥俄州的米德尔敦，上世纪70年代之前是钢铁之城，70年代后美国的重工业开始向外转移，这座城市就开始衰落了，当地居民面临失业和收入下降的压力。

美国把这些工业衰退的地区叫“铁锈地带”，受重工业衰退影响最深的是美国东北部、中西部和五大湖地区，主要包括俄亥俄州、宾夕法尼亚州、密歇根州、伊利诺伊州和威斯康星州。

当美国的钢铁之城、汽车之城开始衰落的时候，70年代的日本制造业开始崛起，80年代的亚洲四小龙制造业开始崛起，90年代的中国制造业开始崛起，这就是所谓的全球性产业转移。

尽管美国的重工业早已今不如昔了，但美国的高科技产业却在全球遥遥领先，服务业贡献了了美国总就业人口的84%。2021年以后，美国GDP占全球的份额连续两年上升，比2021年上升差不多两个百分点。因此，川普的“Make America Great Again”，实际上有误导选民之嫌，本质是为了获得锈带州的更多选票而已。

三大经济体GDP占世界比重（美元，%）Wind，中泰证券研究所

上图发现，真正衰退的是欧盟，过去31年GDP占全球份额下降了11个百分点，而美国则在2011年以后其GDP全球份额重新开始回升，迄今已经上升了近5个百分点。中国恰好是在2011年起步入经济增速的下行阶段，尽管其占全球份额仍在上升。

分化才是长期趋势

我曾经在2021年出版的《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书中，提出全球社会、经济出现分化的必然性，无论是人口的分化、区域的分化还是产业的分化和企业的分化都将无法避免。因为从二战之后迄今的近80年里，没有再发生全球性战争，和平的延续意味着人类的各种活动可以正常的、无休止地进行下去，在游戏规则总体不变的前提下，会出现此消彼长、强者恒强、优胜劣汰的结果。本书的封面图是一个大写的K字，寓意就是在分化时代，抓住K型向上的机会，规避向下的风险。

从美国股市可以明确看到行业和公司的分化过程。感谢唐军（中泰资管）和李倩云（中泰证券研究所）两位同事提供的宝贵数据、图表和分析，让我们可以清晰看到美国产业和企业的分化现象非常突出。

例如，1985年至今全部美股累计收益率平均数为3617.1%，但中位数仅1.1%。即美国目前共有5559家上市公司，过去（近）50年来有一半左右的公司（包括退市）几乎没有给投资者带来回报，尽管所有股票的平均回报率高达36倍。

近50年来美股累计收益率（截至2024年7月26日）Bloomberg，中泰证券研究所

2010年至今美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富（股价上涨的价差收益加上分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。

2010年以来美股全部累计收益（亿美元）Bloomberg，中泰证券研究所

由此可见，大部分上市公司都没有给投资者带来回报。美国股市也不是一开始就是成熟市场，它从一个散户市场变为机构投资者主导的市场，大约折腾了70多年时间，这一阶段实际上就是散户不断被“ 消灭”的过程。如果万斯对他的家乡遭遇愤愤不平，那么过去美国大量散户由于买了这些没有给投资者带来任何回报的公司而出局，是否也应该写一本《散户们的悲歌》？

美国股市是上市公司退市率非常高的市场，从开设股市至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收购兼并，这实际上也符合企业的生命周期特征。1985年至今，美股累计收益率前10的公司里居然已经有5家退市；而全部美股1985年至今，平均寿命14.5年，中位数仅有8.9年。

数据表明，美国中小企业的寿命不到7年，中国中小企业则更短，据称平均寿命不到3年。为何大部分企业的寿命那么短，但美国股指却能长期且大幅上涨？还是因为奉行优胜劣汰的市场化原则。

尽管美国三大股指过去10年的累计涨幅比较大，但真正拉动股指的股票也就10%左右。

美国股市数据统计发现，活得越长的企业，给投资者回报就越高。美股中寿命超过10年的公司平均年化收益率1.8%，寿命超过20年的公司平均年化收益率为5.3%，寿命超过30年的公司平均年化收益率为7.6%（以上统计包括已退市股票），可见拉长来看，长寿的公司有更高的平均年化收益率，更值得持有。

寿命越长的公司年化收益率越高Bloomberg，中泰证券研究所

美股的另一个显著特征是强者恒强、大者恒大。美股Big7（美国著名的大市值科技股：苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、META、特斯拉）的平均市盈率由2024年年初以来的45倍附近，略降至如今的40倍左右。说明股价的上涨基础还在于企业盈利增长。

从过去50年来的所有上市公司表现看，投资权益资产的风险实际上很大，因为大部分企业的生命周期都很短，但投资指数基金（ETF）的风险就相对小，因为指数的编制规则就是不断更换指数标的，实行优胜劣汰。

在现实世界中，分化不仅体现在行业和企业部门，还体现在居民部门内部的贫富差距不断扩大，一国不同地域之间的差距扩大你，乃至国家之间的差距扩大。这种分化达到某种高度，则可能就会导致内乱或外战。

一些国家1%和10%居民持有的财富占比World Inequality Database，中泰证券研究所

在上世纪20年代美国也曾出过一本很畅销的书，叫《了不起的盖茨比》，也被拍成电影且获得奥斯卡金像奖。该书揭示了美国梦的幻灭：盖茨比尽管从社会底层成功跃升为富豪，但期望通过物质赋予来祈求获得情感的努力最终还是失败了。之后加拿大的一个经济学家迈尔斯·克拉克创造了“了不起的盖茨比曲线（The Great Gatsby Curve）”，该曲线的横轴是大家熟知的不同国家的基尼系数，而纵轴则是阶层固化的弹性系数，来说明实现美国梦的难易程度。

由于长期和平下的游戏规则不变，以及有些国家缺乏对权贵的制衡机制，阶层固化程度可能比较严重，如美国、意大利、巴西、阿根廷等；但日本、德国及不少北欧高福利国家的阶层固化程度比较低。因此，改革在当下显得尤为必要。十多年前，我们还能经常听到“屌丝逆袭”的故事，如今经常听到的却是“躺平”。