香港特别行政区在2020年分两批向全体成年居民每人发放共5000元消费券，根据香港中文大学宋铮教授团队的严谨研究，刺激消费效果非常显著，既强且快：边际消费倾向高达80%，也就是说，每100元消费券，会净增加80元的消费【7】。

我国在疫情期间形成的强大的数字化管理能力，使得向全民发放电子消费券成为可能。消费券使用范围可以不作太多限制，应包括所有零售、餐饮和一般服务业，而不是局限于特定类的产品和服务，但可以排除公用事业、教育和医疗收费等。这种方式简单透明，容易执行。

可能有人说，发消费券不会增加总消费，无非是减少了等值的现金消费。这个说法等于认为边际消费倾向为零，但没有任何研究支持这个结论。边际消费倾向一定大于零，而且临时收入的消费倾向比永久收入的消费倾向高，发消费券的消费倾向又比发现金的消费倾向高。

也有人说，消费券只有短期的效果，不能解决长期消费率过低的问题。今年发了消费券明年怎么办？明年还发不发？提这个问题还是因为没有理解宏观刺激政策本身就是个短期政策，不是长期政策。今年发的规模如果足够大，并且非常有效，经济就会好起来，明年就不需要发了。如果发放消费券不能有效提高总消费，那明年也就不应该再发。但即使发消费券达不到预期的效果，也说不上有什么损失，毕竟钱都发给了全体居民，肉烂在了锅里，没有浪费。无非中央债务名义上多了4万亿，但是国家的债务也就是全民的债务，发消费券就是向全民借钱再分给全民。

还有人说全民发钱太浪费，有钱人既不缺钱，边际消费倾向也低，所以要发钱就应该发给中低收入人群。那问题就来了，如何界定收入？如何划定领取消费券的收入水平，线划在哪里？不管收入标准定在哪里，譬如说月收入5000元，那么5010元月收入的人就拿不到钱，而收入4990元的人就拿到3000元钱，这样合理吗？所以，按收入水平发钱要比全民发钱争议更大，结果难以操作。发消费券的钱来自于特别国债，最终是要靠未来的税收来偿还，而高收入居民交的税要比中低收入居民高出很多，所以，全民发等额消费券其实还有收入再分配的效果。

大规模发放消费券的办法之所以没有成为主流的政策建议，很大程度上可能还是因为主流认知总想要提高长期消费率，而不是增加短期的消费量。大规模发放等额消费券，不只是能刺激消费，也能间接刺激投资，从而扭转通缩预期，提振消费者和市场主体的信心。

在激励投资方面，基建投资只是固定资产投资里的一种，另外还有制造业投资，房地产投资和服务业投资（如教育、医疗领域的固定资产投资）。我国制造业投资在2024年增长9.2%，并不慢，所以不是经济下行的原因，不需要特别的刺激。事实上因为需求不足，许多制造业存在产能过剩，故不应刺激投资。

但是，2024年我国在教育和文体娱乐行业的投资增长只有1%，医疗卫生行业与房地产行业一样，固定投资也大幅下降10%。而中国在高质量的教育、医疗和文体设施方面显然是不足的，还有大量的投资空间。高质量的学校和医院都应该大幅扩容，以提高全民教育和医疗水平，各类文体设施也应该大幅增加，以提高全民身体素质。这类投资不会有显性的经济回报，所以应该靠政府投入。

由于教育、医疗和文体领域的投资占全部固定资产投资的比例不高，增加这些领域的投资对整体经济复苏的贡献有限。所以，稳投资最主要的还是要稳定房地产投资，目标应该是扭转下降趋势，恢复正增长。中国房地产在高质量发展上其实还有很大的空间。

为了实现房地产市场止跌回稳，住建部已经确定了2025年的任务，包括落实取消各类限制需求的政策，为进入“白名单”的在建房地产项目增加融资，加快发展保障性住房，推动城市更新改造项目等等，这些都是好政策，但关键是要有足够的资金支持，否则无法扭转下行趋势。稳定房地产投资不是要把房价搞上去，是要支持完成已开工楼盘，不拖经济增长的后腿，要做到这一点，只需要房地产投资在低位的基础上恢复到5%的正增长。

2024年推出的房地产白名单措施是好办法，但还是有大量的项目达不到进入白名单的条件。已经在建的项目因为资金问题而烂尾是极大的浪费，但正常的市场机制又无法为这些项目融资。这个时候就需要政府出资，以解决流动性问题。地方政府财力有限，中央财政可以考虑用类似次级债或优先股的方式来撬动地方政府、银行、国企和民间的资金来完成这些在建项目以及收储建成项目。

2025年2月广东省发行专项债券资金用于收购存量土地，成为全国首例。本次发行总额307.1859亿元，其中约304亿用于回收闲置存量土地。 图源：标普信评中国

我们一直有一个认知误区，即认为中国的债务率（也叫杠杆率）已经太高，不应再加杠杆，不能再通过发债来刺激经济了，有人甚至说那是饮鸩止渴。然而事实是，中国政府债务占GDP比重在全球范围内看并不算高，尤其是中央政府债务只有GDP的20%多，远远低于主要经济体，完全有加杠杆的空间。

中国非金融企业债务占GDP的比重确实很高，但是中国作为一个高储蓄的国家，宏观杠杆率（即债务与GDP的比率）高是很自然的，高储蓄和高杠杆其实是一个硬币的两个面，高储蓄是通过企业的高负债转化为高投资的，这恰恰是中国经济增长的一个优势，而不是需要解决的问题。更恰当的杠杆率指标其实是企业的微观杠杆率，即资产负债率（债务总额与总资产之比），用这个指标衡量，中国企业杠杆率与主要经济体相比其实是偏低的，说明中国企业借债总体说来并不容易，银行喜欢的客户常常不缺钱，而真想借钱的企业反而借不到。

金融风险都是资产贬值和/或收入下降造成的，所以当前防范金融风险扩大不是要减债，而是要防止资产继续贬值，防止收入增长继续下滑。当前房地产企业和地方政府的债务问题主要是流动性问题，是降杠杆和经济下行带来的资产贬值和收入下降的问题。只有加速经济的复苏，促使收入增长、资产升值，才能在根本上解决债务危机问题。中国经济尤其是中央政府当前需要也完全有条件加杠杆，而不是减杠杆，需要防范经济继续下行，而不是担心债务过高。房地产企业和地方政府现在都需要资金支持，但在债务高企的情况下，市场不会主动为他们提供资金，只有中央政府才有这样的能力。

八、结语

我们需要区分长期经济增长和短期经济波动，需要区分长期政策和短期政策。长期增长是个生产供给问题，是由投资、教育和技术进步决定的，这恰恰是中国的优势。今年的GDP增长率则是短期需求问题，当前中国经济的问题是需求不足，是消费和投资需求都不足，是总量的不足，不是消费率太低、投资率太高。

绝大多数发展中国家的问题是生产供给相对于需求不足，所以通货膨胀率通常会比较高。中国的独特之处在于生产供给的能力很大，但需求出了问题，而解决需求问题比解决供给问题容易得多。

当前的中国经济面临通缩持久化的危险， 但是，中国经济不是必然要下行的，中国的高储蓄和巨大的生产能力意味着我们完全可以也应该加杠杆，尤其是中央政府要大力加杠杆，大幅刺激国内消费和投资，促进经济上行。

短期的超常规宏观宽松政策，与长期的结构性改革没有矛盾。在结构性改革方面，我们要与时俱进，重新设计中央与地方的财权和事权分配，提升社会福利制度，更要将市场化、法治化和国际化的改革目标变成更多具体可操作的政策，要充分调动地方政府和各类企业的积极性，多一点鼓励，少一点限制。只要做到这些，就能振奋市场主体信心，中国经济也有望在今后的几年里重回上升轨道。

注释

【1】 见https://www.nytimes.com/2024/05/14/opinion/china-imports-tariffs-biden.html

【2】 见 https://www.saif.sjtu.edu.cn/show-66-2317.html

【3】Cai, K., Wang, Z., & Wei, S. J. (2025). Industrial Policy and Domestic Value‐Added in Production and Exports: The Chinese Experience. The World Economy.

【4】 这一段落中的增长率都是名义增长率，数据来源是CEIC。

【5】朱天、张军 (2014).中国的消费率被低估了多少？《经济学报》第1卷第2期，42-67页。Zhang,J.,& Zhu,T.(2013). Debunking the Myth about China’s Low Consumption, China Economic Journal, 6(2-3), pp. 103-112.

【6】参见朱天《赶超的逻辑：文化、制度与中国的崛起》，北京大学出版社，2024。

【7】Geng, H., Shi, C. M., & Song, Z. M. (2022). Evaluating Hong Kong Consumption Voucher Scheme. Chinese University of Hong Kong Working Paper.

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