事实上，从事商品生产的规模以上工业企业的营业收入，这些年的增长速度已经大幅下降（见图3）。在2005-2014十年期间，全部规上工业企业营收年均增长19%。这是名义增长率，用工业品出厂价格指数调整后，实际增长率则是17.2%，2015-2024的十年期间，工业企业营收年均名义增长率大幅下降到2.4%，实际增长1.6%。无论是国有企业、民营企业还是外资企业，营收增长都明显下滑，只是国有企业的降幅相对小一些。

图3.规模以上工业企业营业收入增长率（%）

数据来源：CEIC

投资方面，在2013年的时候，我国固定资产投资增长还有20%，短短两年降到10%以下，再过两三年降到5%以下，到现在降到3%-4%。如图4所示，2016年开始，消费增长比投资增长更快了（疫情期间的2020和2022两年是例外）。【4】

1995年到2004年期间，投资和出口高速增长（年均都是17.4%），消费也是双位数增长（年均12.3%）。2005年到2014年，出口增长有所下滑（年均12.3%），投资增长更快了（年均23.8%），消费增长也更快了（年均16.2%）。

2015年至2024年，投资增长大幅下滑（年均增长5.6%），出口增长也明显下降（年均6.0%），消费增长（年均6.7%）与之前十年的16.2%相比也同样大幅下滑了，但是比投资增长更快了。尤其是2023年，消费增长（7.2%）显著超过投资增长（3%）和出口增长（0.6%）。

所以从这个意义上看，中国过去十年好像已经成功实现了克鲁格曼们所倡导的由投资、出口拉动向消费拉动的转型。但为什么，伴随的却是经济增长率的下降和消费增长的下滑？

图4.消费、投资和出口名义增长率（%）

数据来源：CEIC

事实上，如图5所示，无论是居民消费还是最终消费（即居民消费加上政府消费），占中国GDP的比例从2010年开始，是有所上升的，而投资占比则是下降的。如果是消费率过低导致现在中国经济的低迷和通缩现象，我们不禁要问：为什么通缩出现在2022年之后而不是之前呢？如果说中国当前只是消费不足，难道生产和投资（包括政府投资和民间投资）非常旺盛吗？当然不是。中国经济当前不只是消费不足，而是消费、投资和生产都不足，这才是问题所在。

图5.中国消费与投资占GDP的比例（%）

数据来源：CEIC

五、经济复苏压力大，是去杠杆的宏观后果

在7月30日的政治局会议指出，当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头。

抛开国际因素，我们需要思考本轮中国经济下行压力为什么这么大？为什么会连续三年出现通缩？根据前面的分析，显然不是什么内需不足（即内需占GDP的比例过低）或者消费率太低之类的原因。中国的消费率都低了三四十年了，实现了全世界最快的经济增长速度，和全世界最快的消费增长速度，不可能突然在过去三年才带来通缩和经济下行。

图6.中国消费者信心指数

数据来源：国家统计局。

国家统计局调查数据显示（图6），在2017年9月到2022年2月之间，除2020年疫情爆发后到个别月份外，中国消费者信心处于历史最高位，但是2022年4月份跌下来以后再也没有回去过。 也就是说仅仅几年前，中国消费者对未来充满信心，认为中国经济会越来越好，收入会越来越高。疫情期间的2021年，中国经济迅速复苏，不只是经济增长快，各类资产价格（股价、房价和人民币汇率）都上升很快，基本上都达到历史最高水平，一派繁荣景象，与其他国家相比，可以说是风景这边独好。 现在经常被提到的造成经济下行的各类所谓结构性问题（如过度依赖投资和出口、消费过低、人口老龄化、地方政府和企业负债过高等等），当时也都存在。

图7.固定资产投资与房地产投资增长率（%）

数据来源：CEIC

经济承压的直接原因并不难找，那就是房地产行业的大幅萎缩。2021年房地产行业强力降杠杆的政策，带来2022年开始的房地产企业的大规模爆雷，也带来房地产投资连续三年每年10%左右的负增长（见图7）。在2009-2021年间，房地产开发投资占中国GDP均超过10%，2021年时房地产投资占GDP的约11%，增长率4.4%，已经降下来了，2022年房地产投资急速下滑，负增长10%，其直接效应是将当年GDP增长率拉低了超过1.5个百分点（即-14.4% 乘11%）。再加上其广泛的间接影响，包括对上下游企业和地方政府收入的影响，以及房价下降带来财富效应对居民消费的负面影响，过去三年房地产业10%的负增长率，可能每年平均拉低中国经济增长3个百分点。也就是说，如果过去三年房地产投资不是每年负增长10%，而是正增长5%（从图7可以看出，这已经是不高的增长率），中国的GDP增长率每年可能达到8%，超过疫情前2019年的水平。

所以，可以说，过去三年中国经济的低迷，主要就是房地产行业去杠杆的宏观后果，而不是什么结构性的原因，拖累了中国经济的复苏。

六、打破流行认知的误区：消费率低投资率高，正是中国经济高增长的原因

房地产行业需要调控，但为什么会用杠杆率指标和限制借债的办法来调控房地产呢？这是因为房地产调控的一个主要目标就是要降低房地产投资在经济中的比重，同时降低整个中国经济的杠杆率即负债率。 

而我们过去二十年一直相信这样一个说法：中国的经济增长过度依赖投资、出口拉动，内需、消费不足（这里当然都是指的比率，不是总量）；这个模式由信贷扩张、政府和企业加杠杆来驱动，必然导致产能过剩，投资低效；这种高杠杆、高投资、低消费的增长模式最终会酿成债务危机、金融危机、经济危机。按照这个流行认知，政策应对就应该是降投资、降杠杆、增消费。但是降哪些投资和哪些杠杆呢？固定资产投资占比最高的部门就是房地产（约占25%），杠杆率最高的一类企业就是房地产企业。正好2020年下半年开始，中国经济迅速复苏，房价又在上涨，似乎给房地产行业降杠杆、降投资提供了很好的契机。

现在我们知道，房地产行业投资是降下来了，房价也降下来了，但是杠杆率（即资产负债率）反而恶化，因为债务存量不会自动减少，而资产价格大幅下滑了。房地产投资的下滑和房价的下降自然带来经济下行，消费增长也跟着放缓。