3. 刺激政策的真正约束在供给能力

对一个国家来说，需求面刺激政策的真正约束能力是这个国家的供给能力。这可能与很多人得自微观经验的直觉相悖。如果问一个国家的需求面刺激政策的约束在哪里，很多人可能会说是货币（钱）——但这只是微观视角下的片面看法。对一个微观经济主体（无论是企业还是居民）来说，手里的钱花完了就花完了，没了钱当然没法做更多购买。但对一个国家来说，其拥有的本国货币由这个国家自己创造（货币由国家的金融体系凭空创造），真不够了，自己还能再印。所以，货币数量并非刺激政策的真正约束。

需求面刺激政策的约束在供给能力——当刺激政策令国家内需（国内消费加投资）超过国家供给能力时，刺激政策就碰到了紧约束，没法再继续用了。这是因为当内需超过国内供给能力的时候，会带来需求拉动型通胀，令物价会不断加速上升，从而引发宏观经济的混乱。

当然，此时这个国家为了避免通胀走高，可以靠进口来弥补国内供给的不足。这虽然可以抑制国内通胀，但必然会造成贸易逆差，令本国所欠的外债不断走高。毕竟，别国不可能把商品白送给本国，贸易逆差一定是用本国欠的外债换来的。而外债要靠国际硬通货（通常是美元）来偿还。除美国之外的其他国家，美元用完就用完了，没法自己印。一个国家如果缺乏足够的国际硬通货来偿付其外债，就会爆发国际收支危机，令本币大幅贬值，国内经济遭受重创。1997年爆发的亚洲金融危机就是东南亚国家碰到的一场国际收支危机，其严重后果已为人所熟知。【5】

1997年11月，泰国金融行业职员在曼谷举行抗议活动。

所以，只要一个国家的需求超过了其供给能力，就必然会通胀上升，或是国际收支恶化（贸易逆差）。这两个后果中的任何一个，都会让宏观经济失去稳定，爆发危机。在这样经济失稳的路径上，需求面的刺激政策自然没法再用。

因此，判断宏观刺激政策是否碰到了瓶颈，关键要看通胀和贸易顺差这两个指标。通胀走高、贸易逆差的时候，表明国内供给已经不足，需求已然过剩，刺激政策此时会进一步加大通胀和外债压力，令宏观经济进一步失稳。相反，当通胀处于低位（或者通缩）且贸易顺差的时候，说明国内供给过剩、需求不足，此时刺激政策非但可行，而且很有必要。

一个国家的供给能力是需求面刺激政策的约束，自然也会约束到作为需求刺激手段的财政和货币政策。先来看财政政策。更积极的财政政策总是表现为财政赤字的扩大——这既可能来自财政支出的增加，也可能是由于财政收入的主动下调（比如减税）。财政赤字要靠国家发行国债来弥补。也就是说，财政的收入如果超过了支出，政府就得借债来支付超支的部分。

当国家处在产能过剩、有效需求不足的状况时，一定是国内经济没有充分将其总收入（购买力）支出出去，而有部分购买力沉淀了下来。此时，全社会总购买力没有充分转化成为购买行为，从而导致有效需求小于（能够产生总购买力的）总产能。这种情况下，财政借债来扩大赤字，本质上是将社会中沉淀的购买力借财政之手给花了出去，转化成了有效需求，因而能够带动闲置产能被利用起来，让非自愿失业人员找到工作。因此，此时财政政策能缓解经济中需求不足的压力，令经济形势好转。

财政赤字当然会让政府债务增加。但在产能过剩的国家中，本来就存在因收入分配不合理而形成的过度储蓄（未转变成为购买行为的沉淀购买力）。此时政府债务的扩张，是对国内过度储蓄的纠偏，形成的也是“内债”（债主在国内），政府债务的接续不会有问题。我们甚至可以说，这种情况下政府债务的增加是周瑜打黄盖，一个愿打（政府愿意多借债），一个愿挨（民间愿意借钱给政府），完全可以持续。

但如果国家处在供给不足、需求过剩的状况，出于两方面原因，赤字财政会难以为继续。第一，财政支出扩张会更明显地拉动通胀上升，让通胀失控。第二，此时民间部门已经将其购买力充分转化成了支出，并没有过度储蓄沉淀。于是，政府就只能向外国人借外债。对一个国家来说，需要用国际硬通货偿付的外债是紧约束，欠得多了国家就会爆发国际收支危机。因此，在产能不足的状况下，刺激性的财政政策会让经济失稳，因而难以持续。

下面再来看看货币政策。货币扩张表现为货币总量的更快速增长。但首先要弄清楚，在现代货币体系中，国家的金融体系虽然可以无中生有地创造“名义货币”，但名义货币的“真实购买力”却无法由金融体系（包括中央银行）创造，而只能由实体经济的运行状况所决定。换句话说，一个国家的金融体系虽然可以印钞票，但印出来的钞票能不能买到东西，却不由这个国家的金融系统说了算。

在2021年9月15日发表《货币超发的谬论可以休矣》一文中【6】，笔者论述过，我国名义货币总量增速持续快于名义GDP增速，M2/GDP比例持续上升的真正原因是我国的高储蓄率——我国实体经济持续有大量储蓄以银行存款的形式（属于货币口径）积累在金融体系中，导致我国名义货币增速会长期快于名义GDP增速。

在供给过剩、需求不足的国家中，存量名义货币所对应的真实购买力没有充分转化为支出行为，从而导致由货币支撑的有效需求小于国家供给能力。此时，增发货币可以提振那些购买力受限之经济主体的支出，从而让有效需求扩张，让经济中被闲置的产能利用起来。而且在这种情况下，因为存量货币的购买力并未充分发挥作用，所以增发的货币并不会带来更高通胀，宽松的货币政策可以持续。【7】

相反，在供给不足、需求过剩的国家中，存量名义货币一定已经充分地转化成为了经济中的有效需求（所以需求才会过剩）。此时，如果增发货币，则这些增发货币所带来的购买行为会让经济中供不应求的问题更加严重，从而让通胀进一步上升，令经济失稳。

由此可见，无论是财政政策还是货币政策，都只能在经济处在供给过剩的情况下发挥刺激经济的作用。此时刺激政策可以放松经济增长面临的需求瓶颈，令经济产出扩张，经济形势向好。而且这时刺激政策并不会带来通胀失稳，国际收支恶化这样的负面效应。但当经济产能不足时，需求面的刺激政策会加大经济中供不应求的压力，令通胀或国际收支状况恶化，因而弊大于利。

4. 刺激政策的可持续性取决于宏观环境

了解了刺激政策的真正约束在国家供给能力之后，可以来讨论刺激政策的可持续性问题了。判断刺激政策是否可持续，无非看两点：第一、刺激政策对经济的有利效果是能够持续，还是很快就会无效（就像人体在持续用药的情况下，可能会对药物产生抗药性，使得药物无效）；第二、刺激政策所需要的成本（或者说付出的代价）是否很快会变得不可承受，从而使得刺激政策得不偿失。

以上这两点都取决于刺激政策所处的宏观环境。当经济处在供给不足、需求过剩状况时，经济运行的紧约束在供给面，不是靠需求面刺激政策能放松的。此时刺激政策既无法令经济向好，也会带来通胀上行、国际收支恶化的成本，可以说是弊大于利，更谈不上可持续性。

但如果经济处在供给过剩、需求不足的状况时，刺激政策就可以让经济产出扩张，就业上行，并且不会有通胀和国际收支方面的过大成本。值得注意的是，这个时候刺激政策确实可能会让政府债务增加，货币增长速度加快，但这些后果并不会威胁到刺激政策的可持续性。

缺乏宏观思维的人可能会错误地将国家比作微观企业，担心更多的债务和货币早晚会让刺激政策付出代价（比如债务危机和通胀及资产价格失控）。但宏观经济的运行规律并非仅凭得自微观的经验所能把握。在供给过剩的宏观经济环境中，政府债务（主要应为内债）和货币发行都可持续。在2023年6月28日发表的《需要全面纠偏对我国债务的认知》一文中，笔者尤其对我国债务可持续性问题做了详细分析，此处不再赘述【8】。

讲到对刺激政策持续性的忧虑，总量上的考虑只是一方面，还有不少人担心以投资为着眼点的这种特殊的刺激政策难以持续。内需由消费和投资两部分组成，刺激内需的宏观政策只能在这二者之中选择落脚点。消费是消费者当期收入的函数，更是消费者对未来收入预期的函数。刺激政策就算可以在短期内增加消费者的收入，也很难有效提升消费者对未来收入的预期，所以消费对刺激政策并不敏感。相比消费而言，投资对刺激政策更加敏感，因而是刺激政策更常选择的“抓手”。2008年“次贷危机”以来，我国的刺激政策主要以投资为目标，道理就在这里。

长期高强度投资之后，我国全社会投资回报率已经明显下降，高回报的投资项目越来越难找到。较高的投资占GDP比重与投资回报率持续下降的组合，不禁让许多人对这种以刺激投资来拉动增长的模式还能走多远，抱有越来越高的疑虑。

但投资回报率走低，投资拉动的模式就一定无法持续吗？对微观企业来说多半是这样的。那是因为企业面对着外生给定的，它自己不能控制的资金成本。如果企业的投资回报率下降到比资金成本还低的水平，企业就难以偿还为投资而借入的资金，会有债务违约的风险。但宏观经济却未必如此。宏观经济的投资回报率很低的时候，经济中储蓄者对投资回报率的要求（决定着经济中的资金成本）可能更低。