观察者网：接下来想和您聊聊财政和货币政策。2024年，我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，这两大政策执行的空间有多大？如何协同发力？如何加强政策工具创新和协调配合？在这些方面，您有什么建言？

徐高：2024年，财政政策要积极发力，我国中央财政其实有很大发力空间。人们现在可能有一种顾虑是财政债务负担过重，但我认为，很多人的认识存在误区。对一个国家的政府来说，财政债务的约束在于这个国家是不是处在内需过剩的状态，这和我们去分析一个企业的债务其实是完全不一样的。

如果一个国家，内需过剩，那么一定会出现以下两种后果中的至少一种：第一，形成需求拉动型的通胀，通胀水平不断上升；第二，如果不愿接受通胀，那就必须要从国外进口商品和服务来弥补国内供给的不足，而这会形成贸易逆差以及随贸易逆差而来的外债的累积。

对一个国家的政府来说，无论是外债持续累积还是通胀持续上升，债务都是不可持续的。外债是要用国际硬通货来还的，现在主要是用美元还，如果手里美元不够就会爆发国际收支危机，这就是一个外债危机。如果国内通胀不断上升，国内政府的信誉就会受到严重伤害，这时再去发债就变得越来越困难，因此这两种情况下，债务都是不可持续的。

反之，如果中国内需不足、产能过剩，那么中国现在可能更多面临的是物价下降的压力，同时中国还持续有贸易的顺差，以及随贸易顺差而来的庞大外国资产。从国际投资头寸表来看，中国对外资产规模减去对外负债规模，得出的对外净资产规模超2万亿美元，占中国GDP比重超过10%。可以看出，中国债务累积的空间是非常大的。

换句话说，中国其实需要增加国内债务，原因很简单，中国每年有接近GDP一半的收入要变成储蓄，储蓄当然就要转移到投资。然而，中国的金融结构是一种债权性融资所主导的融资结构，中国的社会融资总量里超过95%是债权性融资，主要是银行贷款和债券融资。在这种结构里，中国国内债务的上升是有合理性和必然性的，而且债务上升的空间非常大。如果不能容忍中国债务的上升，最后就一定会去打压债务，那么其实打压的就是社会融资，因为社融里95%都是新增的债务。如此一来，实体经济最后一定会陷入融资难的局面，最终导致经济增长面临比较大的下行压力。

2018年，中央财经委员会第一次会议明确指出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2021年开始，国内推进房地产去杠杆。虽然去杠杆政策目的都是要约束债务的上升，但最后导致的结果是经济下行压力愈发变大。

因此，在目前状况下，尤其是在地产市场因为融资紧缩政策而低迷时，政府必须要站出来，通过杠杆的上升、债务的扩张，在实体经济中创造需求以应对当前需求不足的困难。如果财政此时还要紧缩，或扩张幅度不够，那么经济需求不足的状况会越来越恶化。

放眼全球的政府债务，中央政府债务都是大头，中央政府债务占政府总债务比例的国际均值约为90%，而根据中国地方政府不同的统计口径，我国中央政府债务占中国政府总债务的比例约为20%-40%，明显低于世界平均水平。

我觉得当前财政既有扩张的必要，也有扩张的空间，尤其中央政府，因为中央政府发的国债融资成本较低、期限较长，且清晰透明。

观察者网：您觉得今年财政赤字率定在多少是比较合适的？

徐高：2023年10月，全国人大常委会批准增发了1万亿元国债，赤字率由3%提高到约3.8%。我认为，今年财政赤字的规模至少不低于去年，甚至应该更高。

除财政赤字外，地方政府融资做基建投资，是推动经济增长的重要政府支出项目。过去几年，因为地方政府的管控，其融资受到比较明显的限制，所以如果考虑到地方政府融资受到挤压，其实财政的整体赤字率是不高的。

2022年11月，由中建三局自主研发的，有“黑科技”加持的“盖楼神器”——新一代住宅造楼机，“首秀”亮相西安。图源：IC photo

观察者网：您的观点是今年我们的财政政策是要发力的，那货币政策呢？

徐高：我们现在的问题是需求不足，需要有人愿意花钱，在这种环境下，货币政策能起的作用不像财政政策这么直接。

原因在于货币政策既创造流动性，也创造实体经济里面广义货币，虽然能创造钱，但拿到钱的人愿不愿意花，就是另一回事。而财政政策是直接花钱的，所以在应对内需不足时，作用更直接。

2002年，美联储前主席伯南克到日本访问，他回国后，做了一篇重要的演讲，名为《通缩：确保它不会发生在这里》，“这里”指的是美国。演讲中，伯南克给出了疏通货币政策传导路径、抵抗通缩的货币宽松四步路线图。这个路线图后来成了发达国家央行进行非常规货币宽松的政策指南。伯南克给的四步是：第一步，将短端利率降至零；第二步，通过QE（量化宽松），央行直接买入长期国债以压低长期无风险利率；第三步，央行直接购买风险资产，直接压低长期风险利率；第四步终极大招，货币化财政赤字。到了第四步，政府自己印钞票自己花，必然能将货币导入实体经济，带来总需求扩张，最终战胜通缩。显然，在伯南克的路线图中，财政赤字货币化是货币政策的工具之一。