3. 仍在走弱的预期。在疫情带来新一轮供给冲击，以及需求收缩压力持续的背景下，市场预期很难因为1季度GDP增速的回升而改观。而当下我国经济需要不仅是稳住预期，还要防止悲观预期的自我实现，以避免地产行业的情况蔓延至整个宏观经济。

2021年下半年以来，在严厉的政策打压之下，地产行业融资显著恶化。直到今年3月，季节调整之后的地产投资资金来源规模仍处在下行通道中。其中，地产开发商直接从银行获取的开发贷规模已经创出了近几年的新低。而与地产销售相关的定金、预付款以及个人按揭贷款也持续走低。（图表 10）

资料来源：万得、中银证券

地产销售的高频数据也让人忧虑。对比2019到2022年这4年春节前后我国30城市的地产周度销售面积可以发现，当前地产销售面积已经显著低于过去3年的同期水平，甚至还赶不上疫情刚刚爆发的2020年。可以说，当前地产销售状况已经处于极不正常的衰弱状况（图表 11）

资料来源：万得、中银证券

在地产政策已然开始放松的背景下，地产销售和融资之所以仍在恶化，关键在于地产行业的预期已经转为悲观，悲观预期自我实现的恶性循环已经形成。

在这循环中，地产开发商信用风险的上升与外界对地产行业信心的下降相互加强。因为担心地产开发商存在信用风险，难以偿还借款，所以银行对地产开发商惜贷（对民营地产开发商尤其如此）；因为担心地产开发商没法按时交房，所以购房者购买新房的意愿也走弱。银行惜贷和购房意愿下降反过来又加重了开发商的资金压力，让开发商的信用风险进一步上升，从而进一步推升银行的惜贷情绪并压低购房意愿。

目前，地产行业已很难依靠自身能力跳出这一恶性循环。当前地产行业不仅需要纠偏前期过紧的政策，还需要强力政策刺激来重塑市场信心，从而打破恶性循环。

4. 政策放松需找准发力点。随着经济二次探底风险的浮现，政策应对需要更加有针对性、更加高效，以尽力实现今年5.5%的GDP增长目标。这方面，疫情防控是当前的第一要务。只有疫情带来的供给冲击逐步消退，宏观经济政策才有发力的空间。而在疫情防控之外，宏观政策也需进一步放松，且放松的发力点应该放在刺激社会融资，尤其是长期社会融资的增长上。

进入2022年，社融增长已经相比去年下半年明显加快，进入同比多增的状态（月度增量多于去年同月增量）。但今年社融中的长期社融（主要是中长期贷款）增长不够快，其同比多增幅度明显小于2020年。对此，许多人将其归因为实体经济融资需求偏弱。

确实，在地产行业进入悲观预期自我实现的循环中，地方政府融资平台融资又受限的时候，实体经济很难表现出太强融资意愿。但这种融资需求的弱势本就是前期偏紧宏观政策的产物，需要通过政策纠偏来加以消除。（图表 12）

资料来源：万得、中银证券

在笔者2021年11月发表的《化解宏观风险要有宏观思维》一文中曾论述道：“分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成立的、而且可以持续的‘商业模式’——即我国地方政府‘经营城市’的模式……缺乏宏观思维的视角下，针对这些所谓的风险点而采取的风险化解措施，非但不能真正化解宏观风险，反倒会让中国经济自废武功，主动放弃一个重要的经济增长引擎。”

当前经济的下行压力很大程度来自对“经营城市”这一成功商业模式的人为压制，来自对组成这一模式的地产和基建的打压 。在这一模式未能重回正轨之前，地产行业难以健康发展，依靠地方债推动的基建投资也难有持续性。接下来，有必要继续推进地产和基建的政策纠偏。尤其是要打破地产行业的恶性循环，让社融充分流入地产行业，带动地产投资企稳回升。

在无法打通社融流向实体经济的通路之前，降息降准的推出需谨慎。事实上，自2021年7月国内开始降准降息之后，货币政策传导路径阻塞的局面已经重现。一方面是银行间市场成交量的快速上升，反映金融市场流动性愈发泛滥；另一方面则是社融增长幅度明显赶不上银行间市场流动性扩张的步伐。于是，宽松货币投放的流动性更多堆积在金融市场，而未能充分流入实体经济。这一方面抑制了货币政策放松的稳增长效果，另一方面则推升了金融资产价格泡沫的风险。

这方面，2015年是个前车之鉴。当时，也是一方面因为调控地产和基建而使得社融增长乏力，一方面又因货币宽松而致使银行间市场流动性泛滥。于是，在经济低迷的背景下，金融市场形成了股市大泡沫和随后的“股灾”。有此殷鉴在前，人民银行当前在降息降准时表现出来的迟疑完全合理（图表 13）。

资料来源：万得、中银证券