二、2015年7月清理杠杆，A股牛市谢幕

2014-2015年牛市的逻辑非常清晰：货币宽松流动性改善叠加政策改革，推动风险偏好回升，共同助推了牛市。

2014年开始，央行逐渐放宽货币政策。央行2014年4月开始定向降准降息，流动性环境从2013年“从紧”转向“定向宽松”，再转向“全面宽松”——背后主要由于油价下行，PPI下行经济不振。宽松货币环境叠加资本市场改革，助推了权益市场的上涨。

图：2014-2015年牛市对应的货币与监管政策

同时助推牛市的还有产业政策对新兴产业的支持，以及监管政策对资本市场的重视。2013年2月国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》，2014年，新一代信息技术产业标准化系列白皮书发布、国家集成电路产业投资基金正式设立、实施创新驱动发展战略促进两化深度融合，2015年，国务院关于《促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》出台、《中国制造2025》等共同推动牛市。同时，2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 (简称新国九条)，体现了决策层对资本市场改革发展顶层设计的高度重视。

另外，信托产品需求的降低带来无风险利率进一步下调，助力了A股牛市。2014 年初以来，房地产市场出现调整导致信托类贷款的需求下降，加上信托产品违约不断出现，信托类贷款的增量出现缩减，信托产品收益率开始下降，意味着以信托产品为代表的无风险利率降低。从银行间拆借利率、货币基金收益率、理财产品预期收益率等能够看出，社会无风险收益率处于下降态势，这为 A 股市场引来更多的“源头活水”，助推了A股牛市行情。

图：2015年信托产品的预期年收益率下降

本来2015年的牛市在货币宽松推动经济复苏的背景下，能够走的更远，配合到2016年2月份经济企稳复苏，A股能够凭着经济复苏EPS上升，做出一轮估值稳定的长牛，这是管理层希望看到的。

但是资金杠杆加速了牛市进程，同时也推动了泡沫的破裂。

启动于2010年3月的融资融券业务是2015年牛市推手，同时也是熊市推手。伴随着2014年牛市复苏，融资融券从2014年初不到3500亿元，年底突破1万亿元，再到2015年6月达到历史峰值的2.27万亿元。2015年牛市A股成交量突破15000亿元，最高时达到22000多亿元，成交量刷新了人类历史成交量记录，超过美国市场一天的最大成交量，充分体现了A股投机属性。

2015年6月15日当周新一轮25只新股集中发行，6月13日证监会发布消息，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资，2015年6月15日至7月8日，股市开启了暴跌模式，短短 17个交易日，上证综指大跌35%，创业板指大跌43%，两市一半的股票跌幅超过50%。

图：2015年国家队救市（资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理）