最近刚刚结束的中央经济工作会议为我国明年的经济工作定了一个主基调，即“稳字当头、稳中求进”。这一“稳”字的政策背后有何深意？目前的金融体系存在哪些问题？金融在明年的经济工作中会发挥何种作用？未来金融改革、创新和监管的重点是哪些？数字金融的风险应该如何监管？

北京大学国家发展研究院讲席教授、副院长黄益平在其新书《金融的价值》媒体直播大会中，结合新书内容对上述问题进行了深入剖析，为准确理解中国经济金融政策背后的底层逻辑，把握未来经济趋势，提供了清晰有力的务实指导。

本文整编自2021年12月14日中信出版集团举办的黄益平教授新书《金融的价值》直播大会，观察者网已获授权。

01 我国金融体系目前面临的两大挑战

很高兴今天和大家就经济、金融的相关问题做一个分享，尤其是跟我这本新书《金融的价值》主题相关。

今天的讨论从刚刚结束的中央经济工作会议开始说起。我们知道中央经济工作会议一年一度，是每年最重要的经济方面的政策的会议，基本上是为第二年的经济政策定一个调子。

今年的中央经济工作会议对当前的经济形势做了一个判断，简单地来说就是三句话：需求收缩、供给冲击、预期转弱。

这三个方面结合在一起，我们可以看出决策层对当前的经济形势态势还是比较担忧的，所以他们提出来明年的经济政策方针是“稳字当头，稳中求进”，同时提出了宏观方面、微观方面、结构调整等一系列的政策重点。

我作为一个研究金融问题的学者，在解读中央经济工作会议政策重点的时候，想到的一件事情就是：“金融”要在明年稳字当头和稳中求进的策略当中发挥关键性的作用。

稳字当头、稳中求进，推动高质量发展。图片来源：视觉中国

我想从诺贝尔经济学奖获得者希克斯教授的一句话说起，他对英国工业革命当时的经济历史的回顾有一个非常著名的论断，他的论断是“工业革命不得不等待金融革命”。

他这样说的原因是什么？我们知道第一次工业革命在英国发生，当时英国发生工业革命的几十年前，蒸汽机技术已经非常成熟了，为什么过了几十年才发生工业革命，很重要的一个原因就是必须要筹集大量的、相对比较廉价的资金投入到经济活动中，才有可能使我们的蒸汽机变成航运产业、铁路产业和纺织产业。

在我看来，金融是人类历史上最重要的经济发明之一，有了金融才会有后来的工业革命。有了金融的发生和支持，经济中的规模效应、劳动分工才成为可能，经济发展也才得以加快。从这个意义上来说，我们明年的经济发展同样需要金融发挥非常大的作用。

反观如今中国的金融体系，明年能不能有效地发挥支持“稳中求进、稳字当头”的政策策略？事实上可能会有一些疑问。在当下我们听到很多对金融体系的批判和抱怨，主要集中在两个方面：

一方面是金融支持实体经济的力度在减弱。

为什么说金融支持实体经济的力度在减弱？我经常看一个指标叫边际资本产出率，这是说每生产一个新单位的GDP需要几个单位的资本投入。

过去中国的数据，在2007年的边际资本产出率是3.5，现在大概已经接近7，就是翻了一番。换句话说，我们的金融效率确实在下降。

金融支持实体经济的力度可能在减弱。具体的生活中我们也听到一些问题，比如中小企业融资难，这对实体经济发展非常不利的。我们也看到老百姓投资难，老百姓有很多钱，但是没有地方可以投资，过去有储蓄，总是把钱放在银行或者买房地产，但现在这样的投资难度变得越来越大。除此之外，钱还能放到什么地方去？这似乎对老百姓来说是一个非常大的挑战。从金融支持实体经济的力度来说，确实是有不少的困难。

另一方面的问题是金融风险的不断上升。

从2015年到现在我们可以看到在很多金融领域或多或少、或大或小、或早或晚地都发生了一些风险，从股票市场到债券市场，从影子银行到互联网金融等等。这跟过去不太一样，过去说中国的金融体系相对比较稳定，但现在风险变得越来越多。

所以中央提出我们要守住不发生系统性金融风险的底线，确实说明我们的风险已经变得比较大了。

如此看来，一方面我们看到金融支持实体经济的力度在减弱，另一方面我们也看到金融风险上升，这两者合在一起，反映出金融体系目前面临比较大的挑战。这也是为什么我说明年金融体系能不能很好地支持政策的策略意图，其实是有一定的疑虑。

02 我国金融体系的四大特征

为什么会出现今天这样的问题？我们可以回顾一下过去40多年来的金融体系中发生了什么样的事情。

中国的经济改革从1978年12月的十一届三中全会开始，当时我国的金融体系主要就是一家金融机构（中国人民银行），它的金融资产在全国的金融资产中的比重大概占到93%。原因也很简单，因为我们在1978年前搞计划经济，计划经济中我们的资金调配主要是通过中央计划来实现，对金融中介的需求比较少。

但是从1978年12月份开始搞经济改革，当时的说法是我们的工作重心从阶级斗争转向经济建设，对金融中介的需求激增。所以从1978年开始，我们开始了重建一套金融体系的过程。

40年过去了，我们再回过头来看中国这一套金融体系，可以用几个词语来概括它的特点：

一是规模大。

无论是我们总的金融资产的数量，比如说货币供应量跟GDP的比例已经远远超过了200%，这个比例在全世界也算比较高的。

我们的银行系统非常庞大，国家4家最大的银行在全世界也是排在头4名，规模确实非常庞大。

即便我们认为资本市场相对于银行部门来说是比较小的，我们的股票市场和债券市场的市值现在大概全世界也能排到第二位。1978年的时候我们只有一家金融机构，今天这个数字已经是非常庞大了，仅仅在银行部门大概就有4000多家银行。

二是管制多。

政府对于金融体系运行还是有不少的干预，具体来说有对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动等各种指导和干预，还是比较普遍。

我们在过去曾经用世界银行的底层数据构建了一个金融抑制指数。金融抑制指数是斯坦福大学前教授麦金农提出来的概念，他讲的就是政府对金融体系干预的表现。我们构建了一个指数，这个指数是从0-1，0表明是完全是市场经济，1是表明完全由政府决定。

在过去40多年间，中国的金融抑制指数，也就是说政府干预金融体系的程度，从1980年的1下降到了2018年的0.6，说明过去40年中国在走市场化的改革道路。

与此同时，我们也看到，2018年数据库里头一共有130个国家构建了金融抑制指数，中国在这130个国家当中排第14位，即便经过40年的金融市场化改革，我们政府对金融体系的干预相对还是比较多的。