观察者网：既然讨论到了中国房地产的高速增长与骤然失落，必然绕不开地方财政、地方债、城市化——甚至可以说，过去这二十多年来，基于房地产行业发展逻辑所形塑起来的、与土地紧密挂钩的财政金融体系，也在面临阵痛与转型。

一个需要回溯的时间节点是2023年7月24日中央政治局会议对当前中国房地产的现状做了供需关系变化的判断，以及明确提出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。紧接着，同年10月，国务院在当年第四季度增发2023年国债1万亿元，增发国债全部通过转移支付方式安排给地方；随后，制定了2024-2028年五年内消化12.3万亿元地方政府隐性债务的目标，如今这个化债计划的时间也走过“上半场”，今年5月9日，国务院常务会议研究推进地方政府债务风险化解有关工作。首先，您怎么评价过去这些年在化解地方债方面的效果，有哪些得与失？

其次，根据国内的一些经济机构推算，到2025年末剩余地方隐性债规模大概在7.4万亿，所以进入化债“下半场”，国务院强调要聚焦重点领域和薄弱环节，也就是加力解决拖欠企业账款、化解融资平台经营性债务风险、推动融资平台实质性市场化转型等问题；同时要避免“一边化债，一边新增”。这里面提到的关键词，城投债、城投平台的转型，有什么难点，其出路与前景是什么？在国务院的这段话里面提到避免“一边化债一边新增”，指的是监测体系专门针对隐性债务不得新增吗？是不是在某种程度上说明了城投平台未来将彻底退场？

赵燕菁：在处理房地产引发的债务危机中，中央政府直接出手是正确的决定。万亿级的国债规模只会嫌少不会嫌多。如果没有这些超常规增发的国债，中国经济发生系统性危机几乎没有悬念。

如果说过去这些年化解地方债还有哪些不足的话，就是还不够快、不够坚决。相同的处方，只有剂量足够大，才能达到预期的疗效。这是因为房地产下滑形成的权益缺口远比我们想象得大，但专项债的宏观效果无疑是值得肯定的。没有宏观债务的扩张，中国经济绝不会有今天这样的表现。

下一步需要回答的问题是专项债应该投向哪里，这比专项债的规模大小更重要。现在的专项债大多是针对新增投资的，用于扩大固定资产（fixed assets）。在经济下滑的周期，很难找到高回报的投资标的，如果真有项目能满足专项债的要求，在市场上就可以获得所需的融资。为了达到专项债的发放标准，地方政府不得不在项目申报中作假。如果新资产不能在债务端形成权益，据此发出的贷款很可能形成新的隐性债。

任何债务都是相对资产而言的，如果债务消减导致资产下降更快，债务率就会越去越多。这很好理解，你负债100万买了一套房子，房价上涨到150万和下跌到50万，100万债务的在你的资产负债表里的意义是完全不同的。

去债务更根本的办法，是提高存量资产的估值而不是直接还债。最直接的办法就是推高资产在权益市场上的估值，而不是增加新的（往往是无用的）固投（比如城中村改造和无收益公共设施）。专项债只有投向正确的方向，才能打破中央所说的“一边化债一边新增”的恶性螺旋。专项债的目的不应当是建设更多的低效资产，而是提高存量资产的估值。简单来说，就是要让权益市场尽快回升。

首先，要用低息的专项债来接替现在的高息债，地方政府拖欠市场主体（企业、银行、劳动者）的钱由中央政府接手足额刚兑。将地方政府欠市场的债转变为地方政府欠中央的，这样做的目的是避免地方政府为了还债，贱卖土地和其他资产，造成供给更加过剩，权益价格迟迟无法回升。

其次，要允许用专项债在权益市场（股市、房市等）抄底。只有市场供给开始小于市场需求，权益价格才可能回升。这比更多的固投能更加有效地扭转权益市场的预期。现在，政府开始下场收购老破小和烂尾楼转为保障房，是一个投放专项债的正确方向。一旦权益市场止跌回升，在低谷时“建仓”的储备住房就会保值、升值。其他没有交易的存量资产估值也会随之上升，债务规模自然减少。

观察者网：这也让我联想到去年10月湖北发布的一则消息——“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”。当时这则消息上了热搜，但其实“三资改革”本身算不上新鲜事，只是对大众来说理解起来需要一点专业背景。我们当时找了一位曾在地方城投平台工作过的作者来谈这条新闻背后的内涵，他提供了一个有些“反直觉”的解释：“化债让城投债成为稀缺品”，他认为地方政府真正目的是解决“资产荒”，或者说是为了让一些不被看好“产业债”“产业项目”更受投资人认可，因为当下的困境在于缺少投资标的，造成投资和融资脱钩，资金不能顺畅循环，导致经济体无法高速有效运转。在一点上，是不是设想与实践出现了某种悖论？其实回到一个基本问题，城投平台怎么办？如果城投平台逐步退出，未来会是怎样的一种新模式或新景象来替代？当然这也涉及另一个问题：怎么在化债中实现发展？

赵燕菁：先说结论，“三资三化”绝对是正确的。

在城市化增量阶段形成了大量资产，所有这些资产都对应着自己的债务。从增量扩展转向存量提质，首先就是要让这些固定资产还原到债务一样的流动性。简单来说，就是在增量阶段把钱变成固定资产，进入存量阶段，要把资产重新变回钱。如果变回的钱比借的钱多，债务就可以结清；如果变回的钱少于借的钱，债务就会违约。

而把资产变回钱的途径，就是“三资三化”。要想完成“三资三化”，首先就需要把这些非标的资产标准化，然后在权益市场进行估值、交易。没有权益市场，就没办法把非标的资产变回钱。

不同的权益市场，估值的效率完全不同。最简单的典当市场，再昂贵的资产由于流动性极差，估值都会非常低。因此，高流动性的权益市场变得非常重要。现在中国的债务问题，一个根本原因，就是缺少一个可以交易固定资产并据此为资产估值的权益市场。在这方面，我们可以借鉴股票市场交易企业的做法，将一个个不动产通过电子合约转化为独立的SPV公司，然后像股票一样交易存量资产。这就是金融行业正在探索的RWA（real world assets）。

有了能为资产定价的权益市场，就可以像交易企业股票那样交易资产的token，通过“三资三化”把资产还原为高流动性的权益，地方债问题就可以迎刃而解。原来平台公司的底层信用是来自以土地为核心的不动产，今后的平台公司就可以用资产在权益市场的估值作为信用，进而完成从增量扩张向存量提质的转变。至于这些公司是否还叫“平台公司”并不重要，你可以管他叫“国资委”或者“主权基金”。

观察者网：从另一个角度来说，地方债务的问题背后，是否也涉及地方的事权与财权，也就是说事关财税体制，从政治经济学角度来说，属于央地关系。自2023年12月中央经济工作会议提出谋划新一轮财税体制改革，到2024年二十届三中全会通过的《决定》中提到的一些方向性指引，涉及方方面面。这个制度改革里面很大一部分内容，往简单了说，是地方政府的“钱从哪里来，花到哪里去”，关于前者，在房地产黄金年代，主要是通过土地金融解决；但正如前面讨论的那样，土地金融的链条被打破了，但新的链条似乎暂未重塑起来，在经济转型期，地方财源碰到了问题，你认为新的地方财税链条应如何重构？

这恰好也回到您上面提到的建议，即必须严格区分“土地金融”（信用创造，类似IPO）与“土地财政”（一般性收入），但现实中地方政府已习惯将卖地收入用于经常性支出，导致预算软约束。当土地一级市场（IPO）萎缩，建立二级市场（存量资产交易）来接替货币创造功能，这需要哪些底层制度重构？

毕竟总体上，当前我国缺乏相关完善的不动产估值体系，且多数存量基础设施（如地铁、公园、管网）几乎没有可剥离的现金流，而且有些涉及特许经营权的出让一旦进入公共舆论场，又会出现很多误解甚至炒作——诸如政府将公共服务收费化、国有资产流失等等，难免激化社会矛盾，所以所谓的存量盘活“三步走”：资产普查→寻找现金流→创造权益市场，想要走通的话，需要具备哪些条件？

赵燕菁：当下宏观经济的主要问题，是债务端萎缩导致的货币总量减少，而中央和地方财税分权是双方划分存量货币。中国作为一个单一制国家，做大蛋糕（至少保持蛋糕不缩小）要远比分蛋糕更加重要。因为央地“分蛋糕”不一定通过分税，也可以通过转移支付来解决。通过税收转移只能解决运营支出的缺口，而不能改变货币总量。

真正重要的是怎样弥补增长转型必然带来的土地收入的减少。土地收入是权益收入，不是运营收入，能够弥补土地收入的也只能是权益收入。要做到这一点，就需要建立一个和土地市场相当的权益市场，这就是存量资产的交易市场。只要有了这个市场，存量资产就可以被市场定价并获得流动性。

这个市场其实已经存在（比如二手房交易市场），但由于流动性差，资产很难被市场充分定价。这就需要引入一种革命性的技术，为资产寻找价格（比如前面提到的RWA）。但是由于中国社会对金融的理解远远落后于现实世界的需求，无知自然会带来恐惧，甚至可以说有时候监管本身因为跟不上现实变化、反而成了增长转型的障碍。

回想当年的深圳“土地第一拍”，当时这种做法不仅违规，而且“违宪”，但最终通过“让规则适应市场”（而不是“让市场适应规则”），引爆了改变中国历史的“土地革命”。如今处于中国经济转型期，我们或许也需要这样的魄力和智慧，探索性的尝试。给房地产市场转型的探索保留一定空间和讨论，为中国经济从增量扩张向存量提质“杀出一条血路”。

1987年12月，在深圳举办的全国第一宗土地拍卖会现场。深圳博物馆

很多人以为存量阶段是增量阶段的自然延续，其实这两个阶段的财务逻辑完全不同。要大量突破增量阶段的法律法规、技术规范，才可能完成向存量提质的转变。比如南宁慧泊公司就因为触碰了公共产品收费的禁忌而被严肃处理。而如果要让存量资产能被市场定价，收费就是把资产资本化的必要一步。

这里顺便说一下，现在有很多人呼吁收费道路到期后要免费，我认为这恰恰是错误的。所谓“到期”，是指公路还完债的期限，投资的收益权应该从还完债开始而不是还完债就结束。只要停止收费，一个好的资产就会成为负资产，就要从资产负债表里剔除。哪怕收费和老百姓平分（比如转入社保基金），也不能把收费停掉。不仅以往的收费设施要收费，以前没有收费的公共服务也要设法收费。

只要有现金流，资产就可以被市场估值，社会总财富就不会缩水。但如果不缴费，使用者看似减少了支出，他和其它市场主体的收入也会减少。增量时代投资的海量资产只要找不到合适的定价模式，就会反过来成为财政的负担。