第二，城市体系的转变。

首先，不断扩大城市规模的政策需要调整。在高速增长阶段，中国的空间政策简单来讲，就是“压大放小、均衡发展”， 限制大城市规模，鼓励中小城市发展，目的是使财富在空间上的分布更加平均。随着城市化进入高质量发展阶段，农村人口向城市的迁移逐渐放缓，而在公共投资规模效应的作用下，劳动和资本从中小城市向（特）大城市集聚将会成为不可逆转的趋势。在全球化背景下，大城市将成为国家之间竞争的主战场，这一阶段的城市体系打造应从公平优先转向效率优先，将要素向大城市倾斜有利于提高整体经济效率。

其次，城市群将取代单一城市。在高质量发展阶段，大城市将越来越大，而中小城市将变得更小、更专业。通过与区域内中心城市分工，以专业化的方式加入以中心城市为核心的城市群， 形成巨型“产业 - 消费”生态。城市化转型后，产能过剩、内需不足会长期化，城市群的消费能力将比生产能力更重要。在此背景下，城市的风貌特色和消费场景塑造，对城市转型至关重要， 要把城市“颜值”打造提升到决定城市生存的战略层次。

最后，实现有序的城市收缩。在高速增长阶段，几乎所有等级的城市都会扩张；但在高质量发展阶段，城市会出现分化—— 有的扩张、有的停滞、有的收缩。那些已经或将要转向收缩的城市，要通过加密、合并乃至撤销，减少公共产品运营成本，此时减少财政支出就是在增加财政收入。地方财政要聚焦政府的利润表，避免长期赤字运行。有一种胜利叫撤退，好的撤退比进攻更能考验城市的治理能力。

第三，债务创造的转变。

首先，要正确理解现代债务。所有现代增长，由于启动资本来自未来收益的贴现，因而必定是基于债务端（负债和所有者权益）的增长。债务不仅决定了供给侧，而且决定了消费侧。这是因为对现代货币而言，是贷款生成货币，而非存款生成货币，因此只有通过银行信贷才能创造交易媒介——（ 流通中的） 货币。这些货币的其中一部分形成流动资产留在不同市场主体的资产负债表，其余都会进入他们的利润表——这部分货币就是消费的总和。可以说，银行创造的债务乃是消费的总开关。一旦市场主体开始追求债务最小化，经济就会由于“缺钱”而衰退。

其次，要正确创造好的债务。“还钱”是“借钱”的逆过程，债务扩张是在创造货币，债务收缩就是在消灭货币，货币总开关拧紧的结果就是需求萎缩。创造债务，就是创造货币；创造货币，就是创造需求。债务出问题不是因为“借”，而是因为“还”，能还的“债”是维持经济运转的发动机。如果说在城市资本型增长阶段，政府是负债主体，那么当城市进入运营型增长阶段，参与债务创造的就是所有市场主体。作为债务信用（抵押品）的主要来源，保护资产价值（流动性和价格）才能给债务创造提供“原料”。

城市投资停滞后，招商引资对地方政府变得极为重要——谁能把城市“卖给”需要的市场主体，谁就能收回前期庞大的投资。这时的城市规划就应当从建设城市的“蓝图”转变为驱动城市的 “操作系统”——“让每一块土地找到最佳的用途，为每一块土地寻找最优的使用者”。相应地，传统的土地政策、定价策略乃至规 划的表达方式，都必须系统性（而不是局部性）地改变。

第四，违约债务处理。

假设投资一个桥梁建设项目需要 30 亿元，桥梁寿命为 100 年，每年过桥费为 1 亿元，100 亿元的收入足以覆盖建设成本， 这无疑是一个“好的”投资项目。但如果 30 亿元贷款的年限是10 年，到第 10 年结束时，只能收回 10 亿元，这项投资就会违约。这意味着这个项目的资产负债表和利润表都没出问题，而是因流动性约束导致现金流量表出了问题。城市资产大多具有长周期、低收益的特征，这也使得在城市化转型时期非常容易出现债务违约。

现代投资都是基于未来的收益，投资失败损失的也是虚拟财富。举例来说，两项都能带来 10 元现金流的资产，其中一项在一个资本市场估值 10 倍，融资 100 元，另一项在另一个资本市场估值 100 倍，融资 1 000 元，显然后者泡沫更大。如果融资100 元的投资形成 200 元资产，可以还本付息； 但融资 1 000 元的投资形成 800 元资产，亏损 200 元，可能违约破产。不同资产利润创造与资本创造的比较如下表所示，两项资产哪一项创造更多的财富？显然是泡沫大并出现违约的后者。

不同资产利润创造与资本创造的比较

这个例子说明，泡沫并不可怕。泡沫不过是动员闲置要素的工具，泡沫越大，动员的要素越多，形成的资产规模也越大。只要资产还在，就算债务因泡沫破裂被迫清算，投资也依然是有意义的。对于信用经济而言，投资使用的是未来的收益，投资失败不过是没有形成预期的资产，因而捅破泡沫在财务上没有任何意义。不理解泡沫的本质，就会在庞大的债务面前惊慌失措，进退失据，触发不必要的危机。

理解了现代增长的信用本质，就会知道宏观经济管理的重点不在于避免泡沫，而在于正确处理泡沫破裂后的财务后果。在城市化转型阶段，逼迫地方政府按期还债只能是强行触发金融危机。针对地方政府债务，正确的解决办法是通过展期、置换、债转股等财务工具对债务进行重组，实现城市增长的平稳转型。债务清算并不是信用经济的末日，中国既然选择转向现代增长，就要接受经济周期将会是一个常态。美国的历次经济危机都有大量企业倒闭，但同时也留下了大量资产（ 如铁路、互联网等）。对中国而言，就算房地产泡沫破裂，房子还在，基础设施也还在。泡沫破裂，只不过是账面上没有达到负债时的估值而已； 可如果没有泡沫，则根本就不会有投资，也不会有资产。在某种意义上，现代增长就是不断在破裂的泡沫废墟上，重新建立资产负债表的过程。

城市化是一个复杂的巨系统。债务的可偿还性固然重要，但更重要的是货币流动和循环。货币之于经济，犹如气候之于生态，企业在经济中，犹如植物在生态中。中央政府不能把自己的职能混同于地方政府，更不能在城市化转型中袖手旁观。在城市化转型的关键节点，管理好宏观的流动性才是中央政府的首要职责！只有以中央信用接手地方债，用国债的扩张抵消房地产的收缩，才能确保城市化转型不会触发宏观资产负债表衰退。

资料图

结语

增长理论是经济学中历史最悠久的一个学术分支。2024 年、2025 年连续两年的诺贝尔经济学奖都被授予增长研究者。但这些研究者的研究不仅很难直接用来解释中国的增长，甚至会得出与事实相反的结论。不止一位经济学家这样讲，谁能正确解释中国的发展，谁就能获得诺贝尔经济学奖。 这本身就说明现有的经济学理论在解释真实增长这一领域，仍然存在巨大盲区。城市化的视角可以填补增长理论的这一盲区。这一理论不仅可以解释中国的增长，也可以解释世界上其他国家的增长。特别是可以用城市化转型解释当下中国增长阶段的转型。可以说，没有对城市化的正确理解，就不能正确理解城市化与增长的关系，也就不可能避免增长转型中的决策失误。

赵燕菁：《大转折：现代债务与可持续的增长》，中国人民大学出版社2026年版。