中国第一个显著的增长拐点出现在 1992 年（见下图）。现在对此的解释是 1992 年邓小平发表了重要的“南方谈话”，让中国走出了由 1989 年政治风波引发的危机，并最终突破了美国的封锁。这个说法在政治上没错，但仔细分析却可以发现，中国经济增速早在 1991 年就已经从 1990 年 3.91% 的谷底猛增到9.29%，到 1992 年，中国经济增速已经达到 14.23%。考虑到当时的苏联东欧剧变和美国针对中国的严厉制裁，中国的这一轮增长肯定不是由外部原因造成的。

中国经济的第一个拐点 资料来源：世界银行。

那么 1991 年推动中国经济增长的真正原因是什么？顺着土地制度这条逻辑链就可以发现，1990 年 5 月 19 日国务院发布的《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》才是导致中国经济出现 V 形反弹的根本原因。正是这个条例使得巨量城市土地成为可以交易的资产，地方政府的权益急剧膨胀。回顾这一轮地方政府以各种开发区为主的基础设施建设，很多都是以土地作为抵押品，甚至直接作为支付手段。著名经济学家周其仁认为这实际上相当于地方政府把土地作为货币在使用，并将其称为“土币”。可以说，如果没有土地的有偿使用，“南方谈话”对经济增长不会有如此巨大的影响。

在这之后中国的第二个增长拐点出现在 1997 年，这一年爆发了亚洲金融危机（见下图 ）。虽然相应的影响在中国的增长曲线上表现并不明显，但考虑到其他经济（特别是中国周边地区）出现了明显下滑，成功维持增长的中国经济就与衰退的世界经济在相对速度上迅速拉开距离。随后十年，中国经济开始了对其他国家经济的“大赶超”。现在对顶住亚洲金融危机的解释是中国政府实施了积极的财政政策和稳健的货币政策，努力扩大内需、刺激经济增长，深化国有企业改革，启动了以职工养老保险、医疗保险为重点的社会保障制度改革……但这些改革其实此前一直都在进行，并未成为推动中国经济增长的显著变量。

中国经济的第二个拐点 资料来源：世界银行。

真正帮助中国顶住亚洲金融危机实现逆势扩张的，乃是“九八房改”。尽管正规的统计数据无法在资产端反映财富的膨胀，但地方政府和城市家庭部门债务端的迅速扩张，使得整个社会的资产负债表急剧扩张，大量城市无产者一夜之间成为有产者。1998 年的房改相当于数以百计的城市一起 IPO，房地产自此成为中国经济的支柱产业，一直到今天。

第三个拐点现在比较公认的说法，是 2001 年中国加入 WTO。但这一观点却无法解释为何比中国加入 WTO 的时间更早、条件更优惠的国家（比如印度），没有出现和中国一样的经济增长。但如果加入土地制度这个因素，就可以发现，中国经济增长的拐点其实出现在 2006 年前后（见下图）。

中国经济的第三个拐点 资料来源：世界银行。

一个重要的证据，就是劳动价格和资本价格之比（L/C 指数）的变化。L/C 指数曲线是一条描述劳动力供给与资本增长的关系非常形象的曲线（见下图）。

中国、日本和亚洲四小龙的劳动与资本价格比（L/C 指数） 资料来源：Asian Productivity Organization.APO Productivity Databook 2018. https://www.apo-tokyo.org/wp-content/uploads/2018/11/APO-Productivity-Databook-2018.pdf. 注：图中中国的数据不包含港、澳、台地区的数据。

根据刘易斯发展模式，在劳动力过剩条件下，劳动价格相对稳定，如果资本增加，资本价格下降就会导致 L/C 指数曲线变得陡峭。随着资本的增加，劳动力开始供不应求，劳动价格上升会导致 L/C 指数曲线变得平缓。从上图可以清晰地看出， 加入 WTO 后中国的外贸顺差虽然不断扩大，但劳动与资本价格比并没有显著变化。考虑到中国的劳动价格在 2014 年之前一直维持稳定，说明外来资本并未显著改变总资本的供给。

真正的变化出现在 2006 年前后。L/C 指数在 2005 年后出现了非常戏剧性的攀升。从工资水平来看，2000—2015 年，中国工人工资每年增幅为 11.4%，其间并没有急剧的变化，那么唯一的解释就是中国的资本由于供给突然剧增导致价格显著下降。是什么原因导致中国长期紧缺的资本从 2006 年起突然变充裕呢？答案是 2004 年 8 月 31 日后强制推行国有土地“招拍挂”制度。大规模的出让活动使得 2005 年政府性基金收入快速增加，2006 年地方政府开始大规模投资基础设施。可以说，正是土地“招拍挂”完成了土地市场资本化的最后一环，帮助中国解决了资本不足这一城市转向资本型增长面临的最大约束，中国所有城市几乎同步进入资本型增长阶段。

中国地方政府资产负债表的权益项猛烈扩张，拉动了中国家庭部门和企业部门资产负债表的同步扩张，造就了 2005—2022年中国经济“辉煌的 18 年”。沿着城市化的逻辑链，我们就会很容易理解前文的疑问——为什么 2002 年时，经济学家对中国经济的预测会错得如此离谱？导致这一现象的主要原因，就是促进国内土地资本爆发的制度一直到 2004 年才完成。此后，中国经济连续超过法国、英国和德国，并在 2010 年一举超过日本。中国的制造业增加值也是在这一年历史性地超过美国，如今已经占到世界制造业的三分之一，超过 G7 国家的总和。

同样是“开放”，为什么中国能在与其他劳动强国的竞争中胜出？最主要的原因就是中国的基础设施极大地降低了企业的固定成本，使投资中国的所有企业得以轻资产运营，高水平的物流和通信设施极大地降低了整条产业链上每个企业的运营成本，中国成为全球制造业的成本洼地。中国高水平的城市化极大地降低了资本门槛，使企业可以用轻得多的资产运营同样的商业活动。这一优势远远大于廉价劳动力给中国企业带来的竞争优势。

兴于斯，也挫于斯。既然城市化能够解释中国经济过去的成功，也就可以解释疫情之后中国经济的困境。这意味着此次经济衰退并非疫情所致，2021 年中国房地产市场的突然崩盘，导致经济增长的发动机突然熄火，才是导致中国经济衰退的主要原因。沿着城市化的路径解释中国的增长，可以清晰地发现中国的增长和外部环境常常是相逆的，这也说明中国增长减速的原因主要是内生的，即使是 1989 年、1997 年、2008 年那样严重的外部冲击，中国也一样可以实现逆势增长。

这也就意味着“改革”对中国的影响远大于“开放”，只要中国坚持“改革”，中美贸易战无论是什么结果对中国增长的冲击都是有限的。其中，最重要的就是“土地金融”向“土地财政”转型后，谁来填补房地产在权益项留下的巨大敞口。如果不能创造出替代房地产的权益市场，即使中美贸易战结束，衰退也不会因此消失。如果权益市场能维持不坠甚至继续扩张，中国自然会更加开放，哪个国家也无法阻止中国走向世界。

城市政策的系统性转型

理解了城市化和增长之间的关系，就可知中国当下的衰退乃是城市化发展阶段转型的必然结果。由于城市的重资产（基础设施）建设已经基本完成，城市化必然从资本型增长转入运营型增长，城市的两阶段增长如下图所示。一旦城市进入运营型增长阶段，原来适应城市化资本型增长阶段的政策，就需要相应地转变，这种转变不是局部的政策调整，而是系统性转型。这种转变具体体现在以下四个方面。

城市的两阶段增长

第一，考核标准的转变。

首先，城市化转型意味着地方政府的资产负债表要让位于利润表，高速度要让位于高质量。按照原来的衡量标准，GDP 增长快的城市就是成功的城市；现在则要将以税收为核心的一般性收入作为评价城市经济好坏的重要指标，增加人均净税收成为比增加政府性基金收入更加重要的经济目标。经济增长不是靠更多的固投，而是靠更多的税收。追求地均税收增长，取代追求建成区面积扩大，成为城市扩张的主要模式。

其次，城市化转型意味着扩大增量资产规模要让位于维护存量资产价值。存量资产的价值由两个标准衡量：一个是流动性——能随时在资本市场上变现，比如房地产二级市场的交易规模和一级市场的去化周期；另一个是价格——不断上升的价格预期是资产具有流动性的基础，在运营型增长阶段，预期管理成为衡量城市管理者水平高低的重要标尺。房地产销售规模、房地产开工量这些衡量房地产增量的指标，要让位于去化周期和房价预期这样的存量指标。

最后，城市化转型意味着更大的非城市投资需求。城市公共产品投资的减少，并不意味着城市总投资的减少，因为投资带来的贷款是货币生成之源。货币是维持市场分工的工具，是政府提供的最重要的公共产品。存量资产之所以重要，乃是因为分散于市场主体的权益是市场主体贷款信用的主要来源。城市化转型后，企业和家庭这两类市场主体取代政府成为货币创造活动的主角。股票市场、债券市场等资本市场如果不能及时接替房地产市场参与货币创造，经济就会由于流动性不足而陷入通缩，甚至引发金融危机。