2000年之前的股票发行制度是行政审批制，是计划经济的遗产，没有任何可取之处。进入新世纪后，我们推行了核准制。核准制比额度审批制有巨大进步，开始重视专家在股票发行审核中的作用。我有幸成为核准制条件下证监会发行审核委员会第一位来自高校的教授。当时发审委委员25人，其中5人来自于有关经济管理部门的司局长，包括发改委、人民银行等； 19位来自于注册会计师事务所和律师事务所的合伙人或首席合伙人，都是业内资深专家；本人有幸地成为第一位来自高校的发审委委员。在实践中，核准制的确比之前额度审批制有了很大进步，专家们可以通过投票来决定什么样的企业可以上市。

坦率地讲，这25位专家的专业素养没有问题，但他们是不是都严格遵守法律和纪律要求，我不知道。但在这期中的确出现过欺诈上市的案例，但在我投票通过的上市公司中，没有出现这种情况。我参加的发审会，通过率相对较低。所以，当时很多企业家不太喜欢我。

那个年代，公关很厉害，我经受住了很多“公关考验”。一年后，我跟尚福林主席说，我不能再做发审委委员了，因为我不想再考验下去了，再干得罪的人太多了，风险也太大，觉得回归学校做教授挺好。可以告慰的是，在任期间，除了证监会发给我的审核费以外，没有吃过企业一顿饭，更没有拿过一分钱。这份工作对我来说是严酷的挑战。

在实践中，我只尊崇法律，符合法律要求和标准的就可以上。我的确否定过一些明显不符合要求的企业的上市申请，虽然在这之前这类企业上市申请已经过了几道关，只要最后这一关过了它就能上市，我当然投了反对票，因为它完全不符合上市的要求。

核准制有其优点，但并不是“市场化”的。这25个人组成的发行审核委员会是证监会的一个专业委员会。如果我们投票通过了，事后发现是欺诈上市，我们要不要承担责任？要不要受到处罚？过往的做法是不处罚、不担责。那处罚谁呢？主要处罚保荐人，处罚会计师事务所，处罚发行人。但他们通常会说，最后审批通过的是发审委。如果出现了欺诈上市，发审委也有责任。

这说明发行审核主体和监督主体要分离，否则怎么处罚？按既定规定，发审委委员在投票签字后无限期封存，我首提议过，如果出现了欺诈上市，可以看看是谁投了赞成票。但这个提议没有被采纳。

所以，核准制是有重大缺陷的：第一，发行审核主体和监管主体是一体的，难以自罚；第二，不是市场化的，发行定价大体都按照25倍市盈率定价，高科技企业和水泥、煤炭企业发行定价标准大体一致。所以，在核准制条件下，上市首日10个涨停板是常态，还有20-30个涨停板的。所以，核准制下有一种打新基金，收益率在20%以上，这是一个制度怪胎。核准制没有体现市场化原则。

2.深交所在创业板试行并进一步完善注册制改革

2019年6月13日，在上交所科创板试行注册制是历史性事件，它开启了中国资本市场真正的市场化时代，其标志就是用市场机制来选择上市公司，以及由市场机制决定定价。一年后，即2020年6月12日，深交所在已有的创业板基础也开始推行注册制改革。上交所的注册制改革里是开先河者，深交所在上交所注册制改革的基础上做了重大的法律修改，这是中国资本市场法制建设的巨大进步。

在深交所创业板注册制改革中新增了两个重要内容：

一是“特别投票人”制度。在某些特定的高科技上市公司中，不实行同股同权，资本占51%的股份并非就一定能控制这家上市公司，而是设定特别投票人制度，维持高科技企业创始人和特别技术拥有者对这家企业的控制权，以保证企业不受资本短期目标的影响，让企业走得更远，走得更好，走得更稳，保持上市公司治理结构的稳定。

这是一步重要的探索。《公司法》中规定一票一权，同股同权。推出特别投票人制度意味着要对《公司法》做重大修改，必须明确什么样的企业可以实行特别投票人制度。这种探索是法制建设的巨大进步。首先，法律是不可侵犯的；其次，法律又必须与时俱进。法的核心宗旨是维护公平正义，推进社会进步，推动经济发展。所以，在创业板实行特别投票人制度，是中国法制的与时俱进，是法制建设的巨大进步。

二是在创业板推行 “诉讼代理人”制度即集团诉讼制度。注册制改革有一项基本诉求，即一旦出现欺诈上市以及内幕交易等违规违法行为，就必须予以严厉的处罚。这是集团诉讼法律机制产生的逻辑基础。在注册制条件下，如果出现了重大的违法违规行为，当事人必须付出与其相匹配的代价。所以，集团诉讼很重要。在刑法修正案对违规违法行为的刑事处罚标准作了大幅度提高后，有不少排队上市的企业撤下了上市申请。按照刑法修正案，欺诈上市刑事判罚很重，而且还附有巨额的民事赔偿。所以，注册制中推行诉讼代理人制度，对维护市场秩序，让法律发挥巨大的威慑作用意义重大。

3.建立北交所并在北交所全面推行注册制改革

北交所2021年9月3号注册，之后经过一段时间的准备开始挂牌交易。北交所现有100家上市公司，主要从新三板转制而来。北交所建立的意义在于，中国资本市场正在试图形成了一个三足鼎立之态势。北交所的定位很明确，服务于专精特新企业。从广义上说，高科技企业都是专精特新，但北交所定位于为高科技企业、专精特新企业服务，具有重要意义。北交所的建立，有利于中国资本市场新的平衡态势的形成。过去，两个交易所经常是恶性竞争，有个第三家交易所或许恶性竞争会有所收敛。当然，从目前看，北交所还构不成与深沪交易所的竞争，市值太小，但从制度层面上，已经形成三足鼎立了。

注册制改革是这十年乃至中国资本市场三十多年来最具有里程碑意义的标志性事件，意味着中国资本市场市场化改革时代的真正来临。