特里芬两难背景下，石油美元范式也许正在发生变化

在写作本文之时，笔者曾阅读到一篇文章“关于美伊谈判以及美伊战争对美国的意义”，里面提到了一个很有意思的观点：“在特里芬悖论的框架下，其实，美伊战争对美国有十分重大的意义”。

文章提到：

“随着美元霸权体系的延续，美国国债余额会随着贸易逆差的持续而不断增加，庞大的美债需要增加背书。

在20世纪七八十年代，美元霸权体系打过一次补丁——石油美元协议，即强制让中东产油国的剩余购买美债，让油气为庞大的美债背书。然而，这套体系有一个承载上限，五十年以来，美国国债规模膨胀了很多倍，已接近40万亿美元。因此，石油美元协议已经拉不动这么庞大的美国债务了。那么，该怎么办呢？继续升级迭代版本。

在旧模式下，中东的王爷卖石油，会增加美国的贸易逆差；在新模式下，美国本土自己卖石油，会大幅削减美国的贸易逆差。于是，有意思的场景出现了：中东的油气卖越多，美国贸易逆差越大，债务压力越大（ps：美国庞大的政府债务就是这么做出来的）；相反，美国本土的油气卖越多，美国贸易顺差越大，债务压力越小。”

文中还提到一个观点是，美伊战争是“海湖庄园协议”的延续：

“2025年美国人给全世界提供了一份解决方案，美国对其他国家加关税，利用关税给不断积累的美债背书。然而，这份方案激起了各方面的反对，整个世界进行了一场激烈的关税战，最终该方案不了了之。虽然这个方案比较幼稚，但是，它指出了石油美元霸权体系的症结——美国持续的贸易逆差。

于是，作为海湖庄园协议的延续，美国人采取了一个更加激进、更加古典的方案，只要美国本土重新对非美体系积累顺差，那么随着时间的推移，庞大的美国国债问题将得到根本的解决，根本不需要额外再找什么背书。因此，美伊战争可以视作海湖庄园协议的延续，这场战争既会大幅削减中东国家的顺差——油气运不出去，也会大幅增加美国本土的顺差——为了填补中东缺口只能多买美国油气。”

虽然笔者并不认同文中包括美国持续封禁霍尔木兹海峡对美国更加有利的观点，并认为封禁霍尔木兹海峡可能会进一步导致油气价格上升从而对美元资产价格造成决定性冲击，但上文这一思路在某种程度上说明了一件事，那就是在现有金融环境背景下，美伊战争可能会对石油美元范式造成决定性冲击。

传统的石油美元环流依赖于沙特等国出口石油后获得美元，然后对美元资产进行投资从而形成海外美元与国内美元的环流体系。但是这一体系正由于美国负债额度以及偿息成本的快速提升而摇摇欲坠。而自2008年以来的货币超发以及自新冠以来的通货膨胀都在从根基上摧毁1971年以来的美元币值。

20世纪70年代油价走势 华西证券研究所

回顾1973年前后，美国遇到了和现在类似的情况，中金研究院2021年11月的研报指出，1970年美国通胀已由1965年的2%一路上升至6%，而导致通胀的主因是宽货币叠加大财政。进入1960年代，越来越多的经济学家倡导政府应该采取更积极的财政和货币政策来强化需求管理。1962年，美国经济顾问委员会全面采纳新经济理念（“New Economics”），以期达到其政策目标：最大化就业和增长。最终导致了1965年至82年期间的“大通胀”。

M2同比增速从60年的3%一路攀升至1963年的接近9%，并于接下来两三年维持在8%左右的高位。在“大通胀”时期，M2同比增速领先通胀大致2年左右。同时当时联邦基金利率显著低于相比于需要达到潜在增长的政策利率水平。

而在财政方面，美国继续着50年代的“大财政”理念，时任美国总统林登·约翰逊于1964年发起旨在消除贫困和不公正的“伟大社会”项目（Great Society Program），着重在社保、教育和医疗等领域加大政府投入。其继任者均对“伟大社会”项目做出拓展。

进入1970年代，在货币财政继续双宽的背景下，美国经济接连遭受多重供给冲击：布雷顿森林体系瓦解，美国实际有效汇率大幅贬值，贸易条件显著恶化；1972年，连续两年气候异常导致全球粮食危机；1973年和1979年的两次石油危机对美国带来更为直接的冲击。70年代，初时任总统的尼克松为控制物价实行价格管制，加剧了供需不平衡，导致1973年后物价管制放松后，之前积累的供需压力在供给冲击下（粮食危机和第一次石油危机）集中释放并爆发。这一切都成为20世纪70年代长期顽固性通胀的核心原因。

而回顾1973年之后的油价，我们会发现虽然美国在1974年后出现衰退，但油价长期维持在10美元/桶之上，这是因为一个组织：1960年9月14日在巴格达会议上成立的OPEC。

早在1970—1973年，OPEC就在德黑兰、的黎波里等一系列谈判中不断扩大对油价和收益分配的话语权，传统由跨国石油公司主导的定价体系开始松动，原油标价也逐步上升。1973年第四次中东战争爆发后，阿拉伯OPEC成员国对美国等支持以色列的国家实施石油禁运并同步减产，国际油价大幅飙升。此后，美国于1974年2月召集主要工业消费国召开华盛顿能源会议，并在同年11月推动国际能源机构（IEA）在OECD框架内正式成立。与此同时，美国与沙特在1974年建立了更紧密的经济金融合作安排，为后来所谓“石油美元体系”奠定了重要基础。总体上看，1973—1974年的危机标志着OPEC国际地位显著上升，产油国对国际原油价格的影响力明显增强。而正是由于OPEC的加入，使得油价在相当长的一段时间内保持了当时的高位，也引导了油价的定价范式转变。

而这次似乎又来到了一个十字路口，类比20世纪70年代的货币和财政政策，我们看到从2008年到新冠疫情这十多年中多次出现量化宽松，也看到了疫情期间美国向其国民以及相关利益集团发钱以渡过难关，还看到了页岩油气在特朗普两届任期内的快速发展，让美国成为世界第一大成品油出口国、第三大原油出口国，第二大原油进口国和第一大原油消费国。同样不在OPEC之列的俄罗斯，则是世界第二大原油出口国和第三大成品油出口国。

这意味着如果美以伊战事最终导致美国选择推进石油美元范式的转变，美国和俄罗斯以及战争中受损的OPEC各国都有意愿维持更高的原油价格；而且考虑到以沙特各国为代表的海湾国家近年来一直饱受低油价影响，处于财政赤字状态，各国都无意愿主动下调油价。

理论上，在全球供过于求背景下，为维持财政平衡，OPEC各国在战后可能也有意愿通过OPEC+等机制与更广泛产油国合作进一步限制产量、抬高油价

同时值得注意的是，虽然OPEC整体原油出口约占全球出口总量的50%，而美俄合计大约只有20%，但在成品油出口领域，OPEC整体仅仅占全球出口总量的18%—20%，而美国一家就占据20%的比例，俄罗斯大约为9%。如果美国真的试图改变石油美元的范式，考虑到美俄两国都有意愿将成品油价格提升以获得更高利润解决自身问题，而两国合计成品油出口占比已接近30%，我们也许会看到高油价的长期维持，并感受到高油价对经济的持续压力。

随着美以伊战事的推进，石油美元也正在客观上被迫寻求范式转变。石油美元的核心是美国为中东产油国提供安全保护，中东各国石油以美元结算并回流。但伊朗已经证明美国甚至无力在战争期间保证自身安全，更遑论海湾各国。在战争开始的时候，美债遭遇大规模抛售，根据英国《金融时报》等媒体报道，自2026年2月25日中东冲突（美、以对伊朗采取军事行动）爆发后，外国官方机构在纽约联储托管的美国国债规模在短短一个多月内骤降了820亿美元。目前该托管总规模已降至约2.7万亿美元，创下2012年以来的最低水平。这些无疑让石油美元的理论基础出现了颠覆。

而美国的债务问题以及不能加息的桎梏意味着美元长线只能通过贬值一条路解决债务对自己经济的负面影响。危机之后，传统的石油美元范式可能将遭遇更多更深刻的挑战。