应充分认识物价回升的难度

反内卷有利于物价合理回升，这是当前大部分人的共识。物价取决于供需关系，其中制造业投资是增加供给的。事实上，下半年以来制造业投资增速已经大幅回落。2019年至今年9月，出口高依赖行业、非高依赖度行业的制造业投资分别增长64.9%、47.3%。但2025三季度则分别下跌1.9%和0.6%。

因此，产能收缩有利于反内卷，但产能收缩幅度过大，又会减少制造业的增加值，从而不利于GDP增速目标的实现。同时，也不利于就业。故扩大消费需求应该是反内卷的最有效手段。然而，消费的扩大又需要居民收入增长，但居民收入提高主要有赖于就业率的上升，在劳动力短缺的情况下，收入提高就可以实现了。

问题是目前国内灵活就业者的数量越来越多，大学生毕业生面临就业难的压力。这就形成了所谓的菲利普斯曲线：失业率与通胀率呈现反比关系，失业率越高，通胀率越低。要让通胀率回升，失业率得降下去。

日本2021年以后走出了通缩，当然与安倍晋三的国民收入倍增计划有关，但还有一个因素是当老龄化率达到一定水平，劳动力越来越短缺，失业率就自然下降了。如日本大学毕业生目前的失业率水平就处在历史的最低位，所以物价就回升了。当然，房地产的见底回升，更是一个拉动需求的重要因素。

中国CPI、PPI的同比及预测值来源：Wind，中泰国际

相比之下，我国的房地产下行周期还没有走完，居民和民营企业部门的降杠杆还是继续，这就决定了就业率的提升有很大难度，物价回升需要多管齐下才能奏效。例如，增加城乡居民的社保总规模，尤其要面向中低收入群体；通过放宽服务业的准入范围来扩大就业，这就需要我国广义财政赤字率进一步提高，但目前广义财政赤字率水平已经大大超过西方国家了。

综上分析，不难发现物价要回升不是一件容易的事，但必须推出有效的应对方案。

估计2026年GDP目标仍将为5%

2020年确定到2035年实现人均GDP翻番，也就是2万美元左右。由于2024年已经达到人均1.34万美元了，故今后平均每年增长4%左右就可以实现该目标了。但由于中期规划中还提出到2035年要成为中等发达国家，目前联合国和世界银行对发达国家和高收入国家的定义均有差异，假设中等发达国家的人均GDP要在2.5万美元以上，又假设到2035年我国总人口降至13.4亿，在当前汇率水平不变的情况下，年均增速要达到5.3%才能实现，这个难度有点大。

但如果人民币兑美元汇率能在2035年升值至6.5：1，则今后11年（含2025年）只需4.5%左右的增速。故对中期人均GDP目标能否实现，有多个不确定因素，一个是增长率、一个是汇率，一个是总人口。

在三个不确定的情况下，增长目标前面定得高一点总没有错。因此，估计2026年的GDP目标仍为5%左右。

明年的积极财政政策将如何定？

如果2026年GDP的增速为5%，那么，财政政策必须更加积极。因为2025年经济增速的特征是前高后低，意味着2026年稳增长的压力仍比较大。当前，地方债到期压力大，影响到地方政府的投资意愿；居民边际消费倾向降低，消费还没有形成良性循环，居民部门仍在缩表：贷款少、存款多。

预计2026年广义赤字将有1.3万亿元左右的增量：从11.9万亿元左右提高到13.2万亿元左右，对应的广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右。其中，公共财政赤字率从今年的4.0%提高到4.5%，对应的赤字约为6.6万亿元。广义财政赤字中，新增专项债额度或从4.4万亿提高到4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比今年增加5000亿元。

近年中国的广义财政赤字来源：Wind，中泰国际

在经济收缩时代，财政政策的作用要比货币政策大，应该积极发挥中央财政的杠杆作用。如地方债务问题也是绕不过去的坎，去年年末的6万亿元债务置换方案只是缓解了地方债务的压力，但还是没有彻底解决地方债务压力。因此，期望2026年财税改革能尽快推出。