关于政府部门杠杆率的具体计算，这里还有两点需要特别说明：

一是统计口径问题。

BIS与我国国家金融与发展实验室（NIFD）对于我国的政府部门杠杆率数据存在差异，主要原因是BIS将部分与政府联系紧密的非金融企业债务（可能是地方政府隐性债务）计入政府部门杠杆，而NIFD仍计入非金融企业杠杆。从两者差异看，2024年末BIS口径下的非金融企业杠杆率比NIFD口径下低30.3个百分点，而BIS口径下的政府杠杆率比NIFD口径下高27.6个百分点，差异大体相当。

不同口径下的非金融企业和政府杠杆率（%） 数据来源：BIS，NIFD，中泰国际

NIFD还进一步区分了中央政府杠杆率和地方政府杠杆率，疫情以来中央、地方政府杠杆率均持续上升，分别从2019年末的16.7%、21.2%上升至2025年一季度末的26.4%、36.8%，说明地方政府的杠杆率水平上升更快，主要原因是近年来发行地方政府专项债券。可以看到，疫情以来政府部门杠杆率呈现明显上升趋势，但GDP累计增速则稳中略缓，说明仅靠政府部门加杠杆已难以有效带动GDP快速增长，也即通过举债支撑经济增长的效率下降。

中央政府和地方政府杠杆率与GDP累计增速（%）数据来源：NIFD，WIND，中泰国际

二是计价方式问题。

BIS对于政府部门杠杆率的计算有账面价值（Nominal Value）和市场价值（Market Value）两种方法，并指出：扣除贷款的债务应尽可能用市场价值计价，账面价值计价方法作为补充。BIS对于中国的政府部门杠杆率仅给出了账面价值计价的数据，德、日、美则同时给出账面价值和市场价值计价数据。

为了具有可比性，上面关于政府部门杠杆率的分析统一采用账面价值计价。如果从整体宏观杠杆率和居民、企业、政府三部门杠杆率的比较看，BIS公布的中国宏观杠杆率为居民、企业、政府（账面价值）杠杆率之和，而德、日、美为居民、企业、政府（市场价值）杠杆率之和。

如果将宏观杠杆率变化统一为居民、企业、政府（账面价值）杠杆率变化的总和，则德、日、美宏观杠杆率也均有所上升，只是上升幅度小于中国。

2019年与2024年宏观杠杆率比较（百分点）数据来源：BIS，中泰国际

那么账面价值和市场价值计价的政府债务差异有多大，差异的原因又是什么？根据BIS给出的以各国本币计价的政府债务，中国账面价值计价的政府债务2024年末比2019年末接近翻一倍，而德、日、美账面价值计价的政府债务分别上升29.6%、14.1%、55.3%。但德、日、美市场价值计价的政府债务上升幅度明显小于账面价值计价，分别为12%、3.5%、39.4%。

考虑到扣除贷款后的债务主要为债券，市场价值债务低于账面价值债务的主要原因就是债券收益率上升，可以看到德、日、美10年期国债收益率自2022年起均出现明显上升。

政府部门债务规模 数据来源：BIS，中泰国际

中、德、日、美10年期国债收益率（%） 数据来源：WIND，中泰国际

综上，我们从债务来源的角度分析了中、德、日、美疫后宏观杠杆率走势差异的原因：（1）中国非金融企业在2022年后又开启一轮加杠杆，且主要是国有企业加杠杆；（2）中国以账面价值计价的政府债务增幅明显高于德、日、美，但依靠政府举债支撑经济增长的效率相比此前已有所弱化；（3）由于利率上升，德、日、美以市场价值计价的政府债务低于以账面价值计价的政府债务。

杠杆率上升源于经济增长不够快？价格水平弱拉低名义GDP规模

美国财长贝森特说过一句话：如果美国的GDP增速快了，那么政府杠杆率水平就会降下来。这是因为杠杆率的分母就是名义GDP。近年来，尽管我国的实际GDP增速超过美国，但与美国GDP的绝对差却扩大了，原因在名义GDP规模的增长偏慢。名义GDP = 实际GDP *（1+GDP增速）*（1+平减指数）

宏观杠杆率的变化取决于债务规模变化（新增债务、市场价值计价下利率水平变化对存量债务的影响）与GDP规模规模（实际GDP增速、平减指数变化）的相对关系。从实际GDP增速看，2020-2024年我国各年度实际经济增速分别为2.3%、8.6%、3.1%、5.4%、5%，均快于同期德、日、美增速；但从平减指数看，2023、2024年我国GDP平减指数同比分别下降0.51%、0.71%，均弱于同期德、日、美价格水平。

从名义经济增速看，我国2022-2024年持续慢于美国，2022-2023年慢于德国，2023年慢于日本。

中、德、美、日GDP增速及平减（%） 数据来源：WIND，世界银行，中泰国际

拆分三次产业来看，我国一、二、三产业平减指数均同比走弱，第一产业平减自2023年二季度以来已连续9个季度同比负增，第二产业平减自2022年四季度以来连续11个季度同比负增，第三产业平减也在2024年后三个季度和今年二季度出现负增长。价格水平低迷不利于名义GDP规模增长，也不利于宏观杠杆率下降。

我国三次产业GDP平减指数变化（%） 数据来源：WIND，中泰国际