【文/ 管涛】

作为世界第二大对外净债权国，中国对外投资收益常年为负，引起各界对这一问题的关注。笔者通过对10个样本国的测算，以及我国与美国、日本对外资产负债结构的对比得出，产生这一悖论的主要原因是我国利用外资的成本高，而不是对外投资回报低。进一步分析，对外资产负债结构是其更深层次的原因。

中国存在对外净头寸与投资收益相悖的现象

通常来讲，一国如果是对外净债权国，其投资收益应该为正值，如果是对外净债务国，则投资收益应该为负值。日本作为世界第一大对外净债权国，投资收益常年为正，属于比较典型的情况。截至2017年年末，日本对外金融资产（即对外投资存量）1012.43万亿日元，负债（即利用外资存量或外来投资存量）683.98万亿日元，对外净债权328.45万亿日元，相当于当期GDP的69.3%。2017年，日本投资收益顺差2.06万亿日元，其中，投资收益收入（即对外投资回报收入）31.23万亿日元，支出（即利用外资成本支出）5.26万亿日元（见图1）。

图1   日本是第一大对外净债务国且投资收益常年为正（单位：亿日元） 资料来源：日本财务省、CEIC、中国金融四十人论坛

中国是仅次于日本的世界第二大对外净债权国，但投资收益却常年为负。截至2018年年末，中国对外金融资产7.32万亿美元，负债5.19万亿美元，对外净债权2.13万亿美元，相当于当期GDP的15.7%。2018年，中国投资收益逆差614亿美元，其中，投资收益收入2146亿美元，支出2760亿美元（见图2）。

图2   中国是第二大对外净债权国但投资收益常年为负（单位：亿美元） 资料来源：国家外汇管理局、Wind、中国金融四十人论坛

美国的情形与中国截然相反，是全球最大的对外净债务国，但投资收益却常年为正。截至2017年年末，美国对外金融资产27.80万亿美元，负债35.52万亿美元，对外净债务7.73万亿美元，相当于当期GDP的-39.6%。2017年，美国投资收益顺差2351亿美元，其中，投资收益收入1.05万亿美元，支出7958亿美元（见图3）。

图3  美国是第一大对外净债务国但投资收益常年为正（单位：亿美元） 资料来源：美国经济分析局、Wind、中国金融四十人论坛

对外投资收益与利用外资成本较大背离是中国悖论的成因

首先需要澄清的是，投资收益差额是对外投资回报减去利用外资的成本。中国作为对外净债权国，投资收益为负，并不意味着中国损失了。因为这里存在两种可能性：一种是，对外投资与利用外资为不同主体，两者各赚各的钱，一方赚钱不等于另一方亏钱；另一种是，对外投资与利用外资为同一主体，但这也不意味着该经济主体就一定吃亏。因为在理性经济人的假设前提下，该主体有可能是通过利用外资，在境内赚了钱或是在出口上赚了钱，而不一定反映在对外投资上。

中国投资收益为负的主要原因，是利用外资的成本较高。2005年至2018年，中国对外投资的收益率平均为3.29%，在10个样本国中仅次于美国（3.83%）和日本（3.34%）；而中国利用外资的成本率平均为6.34%，在10个样本国中名列前茅。在10个样本国中，4个发达国家加上韩国的对外投资收益均高于利用外资的成本（美国和法国由此都呈现对外净负债却常年投资收益为正的情形），其余5个新兴市场的对外投资收益则均低于利用外资成本（中国的二者相差3.04个百分点，为10个样本国中负利差最大者）（见图4）。

注：（1）对外投资平均回报率=投资收益收入/(上期末对外资产余额+本期末对外资产余额)；利用外资平均成本率=投资收益支出/(上期末对外负债余额+本期末对外负债余额)：(2)10个样本国中，除日本和中国外，其他均为对外净债务国（韩国自2014年起转为对外净债权国）；除日本、美国和法国外，其他投资收益均为负值（韩国自2010年起投资收益转为正值）。

图4  样本国对外投资收益与利用外资成本的对比（单位：%） 数据来源：CEIC、中国金融四十人论坛

对外资产负债结构是产生上述悖论的更深层次原因

中国的情况是，2004至2018年间，对外资产中，储备资产平均占到61.4%，对外直接投资、证券投资和其他投资存量占比分别为11.7%、7.3%和29.5%；对外负债中，外商直接投资平均占到59.3%，外来证券投资和其他投资存量占比分别为13.0%和27.7%（见图5、图6）。

日本的情况是，1996至2017年间，对外资产中，证券投资存量平均占比45.8%，对外直接投资、其他投资和储备资产存量占比分别为11.7%、27.4%和15.1%；对外负债中，证券投资和其他投资平均占比分别为50.6%和45.4%，直接投资平均占比仅为4.4%（见图5、图6）。

美国的情况是，1997至2017年间，对外资产中，证券投资存量平均占比44.9%，直接投资存量平均占比30.4%，对外其他投资和储备资产存量占比分别为22.9%和1.8%；对外负债中，证券投资平均占比56.9%，其他投资和直接投资平均占比分别为22.2%和21.0%（见图5、图6）。

注：证券投资中包含金融衍生品交易。

图5  中国、日本、美国对外资产构成对比（单位：%） 数据来源：CEIC、中国金融四十人论坛

注：证券投资中包含金融衍生品交易。

图6  中国、日本、美国对外负债构成对比（单位：%） 数据来源：CEIC、中国金融四十人论坛