第三，汇率的作用。在第一次全球不平衡辩论中，中国汇率政策是焦点。二十年之后，情况已经改变。人民币汇率低估的学术观点是站不住脚的。中国已经最大限度的减少了对外汇市场的干预。中国现在的汇率政策可以称为“善意忽视”。中国外汇储备多年来维持减少趋势（偶尔干预是为了打破贬值预期，而非压低汇率、刺激出口），外汇储备有时有所增加也是价值重估的结果。美国也不再声称中国操纵汇率。

从经常项目顺差的角度看，人民币汇率有升值空间。但在目前的汇率制度下，人民币汇率是由经常项目和非储备性质资本和金融项目共同决定的。经常项目顺差对人民币的升值压力往往被“资本项目”逆差产生的贬值压力所抵消。而中国的资本项目逆差同2022年以来美联储的持续加息和美国股市强劲表现高度相关。2025Q4–2026Q2中美利差-汇率关系改变：在利差倒挂（-250BP→-265BP）情况下，人民币升值。这种情况虽背离了传统利率平价逻辑。但也并非第一次发生。利差早已不是决定资本流向和汇率的唯一原因。如何把这种更为复杂的关系加以为总结应该是一个有意思的理论课题。

由于中美之间通胀率的差别，在人民币对美元的实际汇率和名义汇率也存在一定差别，在人民币名义汇率升值的同时，人民币实际汇率贬值也并非不可能。中国的贸易顺差在多大程度上可以归因于实际汇率贬值可以进一步讨论。

需要注意的是：由于汇率制度的改革，人民币汇率已经主要由市场供求关系而非央行的干预所决定。因而，更重要的问题应该是：“人民币汇率将会升值还是贬值？”而不是“人民币应该升值还是贬值？”

资料图：作为双边汇率，离岸人民币受美元的影响较大。通常，当美元不断升值时，离岸人民币汇率多趋于贬值；当美元不断贬值时，离岸人民币汇率则多趋于升值。但近几个月以来，离岸人民币汇率与美元指数双双走强，“跷跷板”关系已无法解释。证券市场周刊

第四，在产业层面，中国应该增加战略物资的进口，完善战略物资的储备体系。中国石油的对外依存度超70%、天然气40%、许多矿产资源也严重不足。俄乌战争、美伊战争对全球粮食和石油等战略物资供应的冲击是很好的警示。把尽可能多的金融资产转化为战略储备是中国实现经常项目平衡的重要路径。但实现这种转化的最佳路径，非专业人士难以置喙。

第六，在贸易政策层面，中国必须严格遵守WTO的相关规则，西方国家对中国的贸易补贴、产业政策提出了许多无端指责，必须坚决拒绝。但是，我们也不能授人以柄。对于改革开放初期出台，沿袭至今的一些出口刺激政策（即便并不违背WTO规则），例如出口退税政策，应重新加以审视。事实上，政府对这类政策已经做过多次调整，是否还有进一步调整的余地还可以进一步研究。

国家安全已经成为西方国家违背WTO规则的最方便托词，中国也没有理由不以国家安全为由对同中国发动贸易战的国家对等反制。

第七，为了消除地方政府对企业出口的不当干预，在帮助地方官员树立“正确政绩观”的同时，必须深化体制改革，努力建立全国统一大市场，发挥市场在资源配置（包括出口还是不出口）的决定性作用。

第八，由于技术进步、竞争力的提高，近几年来中国出口表现亮眼，2025年包括新能源汽车、锂电池、风电装备等产品的机电产品类别的出口占比为61%。传统劳动密集型产品占比持续回落。集成电路、石油、铁矿砂、大豆等大宗商品在进口中占主导地位。

针对这种进出口结构，如何尽可能实现经常项目平衡？为简化分析，假设财政赤字=0，企业投资同财政支出无关，得到恒等式：贸易顺差=居民储蓄-企业投资。假设在初始状态下，贸易顺差=居民储蓄-企业投资=0。若该国由于粮食大丰收（该国只生产粮食），出口顺差由零变为100亿美元（如果没有贸易壁垒）。恒等式右边由于GDP增加了100亿美元，居民储蓄-企业投资=100。恒等式依然成立。但需要强调，恒等式不是因果关系式。因果关系要具体问题具体分析。在上例中，恒等式左边的变化是因，右边的变化是果。仍假设在初始状态下，贸易顺差=居民储蓄-居民投资=0。若消费（粮食消费）增加100亿美元，由于国内粮食需求增加，出口商计划出口的100亿美元粮食被用于满足国内需求。对应于贸易顺差减少100亿美元，居民储蓄减少100亿美元。此时，恒等式：贸易顺差=居民储蓄-企业投资依然成立，但在此例中，恒等式右边的变化是因，左边的变化是果。即贸易顺差是储蓄-投资缺口变化的结果。上述两个例子说明，贸易顺差的变化可能是储蓄-投资缺口变化的结果，也可能是储蓄-投资缺口变化的原因，还可能是两者相互影响互为因果的结果。因而，要具体问题具体分析，不能先验判定。

直觉告诉我们，2024年、2025年中国贸易顺差的大幅度增加主要是国内有效需求不足的结果。但也不能否认，中国机电产品竞争力的加强本身也是中国贸易顺差大幅度增加的原因。贸易顺差增加导致GDP增长，并进而导致储蓄-投资差额的增加。贸易顺差=储蓄-投资差额恒等式依然成立，这种情况说明贸易顺差也不一定完全是由国内有效需求不足造成的。

为了减少贸易顺差可以考虑同时或分别增加消费、投资和财政赤字。假设增加消费，在产品层面，对应于宏观经济政策的变化，机电产品和大宗商品的内需应该增加，从而导致贸易顺差减少。

但如果消费无法增加，企业就只好通过减产来减少库存。GDP减少会导致储蓄减少，从而保障了经常项目顺差=储蓄-投资恒等式的成立，但这种调整的代价是GDP减少、国民福利的损失。如果通过某种出口限制措施（不是扩大内需）减少出口，贸易顺差=居民储蓄-企业投资恒等式依然成立，但代价是牺牲GDP增长。

在考虑通过什么方式减少贸易顺差时，还应该看到，新能源汽车、锂电池、风电装备等产品的大规模出口，使这些产品的生产厂家可以充分利用规模优势，充分接受海外市场的考验。从标准的国际贸易理论来看，这种反映中国竞争优势的出口势头不存在任何问题。另一方面，据统计，全国可自主量产新能源整车的企业总量超过100家。由于车企数量非常庞大，车企之间的竞争非常激烈，利润微薄。面对这种形势，必须严格执行竞争政策，充分发挥市场机制的作用作用，严禁地方政府采取保护主义措施。通过竞争，众多不盈利的新能源汽车企业将会被淘汰，产能和产量也会自然减少。但是，产能的调整需要时间，通过竞争优胜劣汰也难以一蹴而就。在调整过程中，政府应该提供必要的帮助，以减少调整所带来的就业和其他方面的冲击。政府必须在支持新兴产业vis-à-vis减少贸易摩擦之间认真权衡利弊，做出最好选择。

资料图：近年来，在欧洲重要车展上，中国新能源汽车品牌的存在感在持续增强。新华社

第九，20世纪80年代中期，日本推出 “黑字还流” 计划，将贸易顺差形成的过剩储蓄，通过多边开发机构出资、双边日元优惠贷款、商业银团融资等渠道向发展中国家输出。

中国虽然并无此类计划，但中国通过政策性银行对外融资、多边开发机构出资、对外直接投资、跨境人民币融资等多种渠道，实现国内过剩储蓄的对外输出，客观上与日本“黑字还流”存在相似之处。这类计划和政策不能解决内需不足导致维持经常项目顺差的问题，但对于缓解国际压力，为海外投资开辟道路可以发挥一定作用。但受援国能否是会使我们陷入无法收回本息的“债务陷阱”值得研究。“斗米恩升米仇”，我们必要对这类经验教训加以总结。

第十，根据2026年3月的官方统计，中国直接投资资产累计3.6万亿美元，占中国海外总资产的30%，是除官方外汇储备之外的第一大类海外产。中国早期把经常项目顺差（以及资本项目顺差）转化为外汇储备的增加，结束强制结汇后，经常项目顺差主要转化为金融机构和个人的海外证券资产的增加。最近这十几年，借“一带一路”之风，企业开始“大出海”。这种演变是合乎规律的正常现象。理论上，FDI的风险大、回报高，应该有助于改变中国一方面是世界的第三大债权国，但投资收益始终为负的现象。另一方面，也应该回答中国有效需求不足，国内青年就业难，中国企业为何不向中国东北、西北等方向发展，而选择走出国门的问题。

除经济考虑外，中国的海外投资必须高度注意地缘政治风险。同时，海外直接投资是个系统工程，政府、司法机构、金融机构、贸易组织和企业必须紧密配合。

第十一，跨境资本流动和海外资产-负债管理。在强制结汇时期，“双顺差”转化为外汇储备的增加，中国的海外资产主要是外汇储备。随着资本项目的逐渐开放，中国海外资产的积累，海外资产-负债的结构已经变得异常复杂。如何通过税收和法律手段管理中国的海外资产，避免海外资产的流失，使中国的海外资产为中国国民带来最大收益，是中国学界必须认真研究的又一重大课题。

结束语

关于国际经济和地缘政治形势，“十五五规划”指出：“世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发，全球治理赤字加重、安全问题凸显；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足、风险积累；大国博弈更加复杂激烈，外部环境的不确定性不稳定性明显增强”。

对于中国国内宏观经济形势，2023年中央经济工作会议的基本判断是"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱 "。2025年12月29日国家发改委指出：“‘供强需弱’ 是当前经济运行中的一个突出矛盾。当前经济运行的核心问题是国内供给能力强，但有效需求不足。巨大的贸易顺差从另一面印证了内部需求未能完全消化强大产能。”[2]

可以认为，中国目前面临三大挑战：地缘政治风险加剧、国际金融形势恶化和国内有效需求不足。上述三大挑战相互联系、相互强化。

上一轮全球金融爆发过去已经近20年。新的全球金融危机再次爆发的概率已经明显提高。这场新的国际金融危机的大概率会在美国引爆。可能发生的危机包括：AI泡沫破灭危机，主权债危机（美国财政状况持续恶化）和国际收支危机（存量全球不平衡明显加剧）危机等等。经济学家很难准确预判下场全球金融危机将由美国的何种危机引爆，但对各种可能的危机都要未雨绸缪。

2025年以来，由于美国净负债存量及其对GDP比持续快速上升、债务结构的变化，外国资本流入美国的不稳定性加强，2006年前后国际经济学界担心的由于外国资本流入“突然停止流入”导致国际收支危机和美元危机的概率显著上升。

作为全球最大净债权国之一和美国的第三大债权国，中国必须对此有所准备，最大限度减少“全球不平衡”可能对中国造成的冲击。为此，中国必须坚决贯彻落实“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进“的新发展战略， “以扩大内需作为战略基点，打通生产分配流通消费国民经济各环节，更多依托国内超大规模市场实现国民经济良性循环”

在当前，中国的首要任务是执行扩张性财政货币政策，刺激内需，减少经济增长对外需的依赖。

由于美国净海外债务持续增长，美国是否能够不依靠美元贬值和通货膨胀履行偿债义务越来越引起海外投资者的担忧，美元武器化和美国的贸易保护主义政策更是进一步破坏了美元的国际信用。美元资产已经不再是安全资产。

在中长期，中国应该逐渐、有序减持美债和其他美元资产。同时调整中国的海外资产-负债结构，改变中国是十年来是净债权国但投资收入始终为负的状态。

在积极构建现代化产业体系和现代化基础设施体系，加强本国产业链的完整性和韧性的同时，中国必须坚持参与国际分工，坚持WTO的自由贸易原则，坚持通过WTO争端解决机制解决贸易争端。

《十五五规划纲要》提出：坚持走好中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，健全现代金融体系，提升金融治理与国际金融竞争力，统筹发展和金融安全。

“加快建设金融强国”意味着中国必须加强应对各种外部金融危机的冲击的能力。为此，我们必须对今后可能发生的金融危机的各种情景作出详尽分析和预判，并对建设金融强国所需要执行的不同维度和层面的各项政策提出可行的具体方案。

注释：

[1]按国民收入恒等式，经常项目差额+资本和金融项目差额=0。资本和金融项目差额=非储备性质金融项目差额+储备资产项目差额。按早期的国际收支平衡表定义，现在所说的“非储备性质金融项目“被称之为“资本项目”。 “双顺差”的积累意味着外汇储备的积累。中国外汇储备的增加意味着中国中央银行持有的美国国债和机构债的增加（为简化分析不考虑日本、欧洲等国家）。同经常项目顺差对应的新增外汇储备（“赚来“的外汇储备）是中国对美国的新增债权，同资本项目顺差对应的新增外汇储备（“借来“的外汇储备）则可以理解为中国把通过FDI等形式从美国输入的资金（新增对美国债务）转手用来购买美国国债（新增对美国的债权），新增债务和债权相抵消。因而，中国经常项目顺差=中国外汇储备增加-中国资本项目顺差=中国对美国的新增债权。

[2]国家发展和改革委员会。坚持内需主导 建设强大国内市场 —— 学习贯彻中央经济工作会议精神系列评论 [EB/OL]. (2025-12-29) 

（本文转载自微信号公众号“新经济学家”，观察者网已获授权转载。）