三

2025年美国海外净债务（-NIIP）已经达到27.5万亿美元，在GDP中的占比上升到88%。终于，越来越多的外国经济学开始讨论美国的海外净债务问题。2026年，受法国政府委托、Hélène Rey牵头，包括黄益平、魏尚进等在内的许多世界著名经济学家联合发布了一份题为“New Global Imbalances”的报告。 “global imbalances”重新成为国际经济学界关注的焦点。Hélène Rey报告的要点包括：

第一，当前全球失衡的核心风险已转为美国对外净债务存量（NIIP/GDP）持续攀升，而非仅仅是年度经常账户差额/GDP。美国负NIIP占GDP突破90%，应该高度重视债务存量累积的风险。

第二，2006年美国的海外债权人中，外国官方机构（各国央行、主权财富基金SWF）持有的债权在美国国债和全部债务的中的占比分别约66%和50%。但在2025年的海外债权人中，外国官方机构持有的债权在美国国债和全部债务中的占比分别降至44%和30%–35%，而境外私人金融机构（cross-border banks, pension funds, insurance firms, mutual funds and hedge funds)则成为占支配地位的债权人。债权结构由“官方主导”转变为“私人主导”。

经验证明：同海外官方机构不同，境外私人金融机构对美债需求的利率弹性则极高，极易受美债收益率、美元汇率、全球风险偏好、资产相对回报率和地缘政治等因素的影响，容易出现“突然停止（Sudden Stop）”。因而，同2006年前后相比，当前美国外部融资稳定性显著下降。

第三，美国的持续性财政赤字是经常账户逆差的核心根源，私人部门储蓄盈余无法覆盖政府赤字，最终转化为对外负债的扩张。

第四，加征关税、贸易制裁无法根治全球失衡，失衡的根源在于各国国内储蓄—投资结构，而非汇率或贸易壁垒；贸易摩擦只会加剧地缘碎片化，不会消除全球不平衡。

第五，美元特权可以延长美国国际收支失衡的存续时间。在国民储蓄和国民投资缺口给定情况下，美元的全球储备货币地位、美债的安全资产属性、美国海外资产收益率高于外债成本（收益差）等因素使美国得以减缓净外债的积累速度。但现在情况正在改变，例如，最新统计显示，美国的净投资收入已由正转负。

资料图：美联储新主席沃什（左）于5月上任 路透社

四

总之，全球不平衡再次成为全球国际经济学界的焦点问题之一。国际学界现在的普遍共识是：美国的净外债存量过大，而且还在进一步增大。Helene Rey报告指出：在此大背景下，由于种种原因，市场的不安情绪在增加，投资者在加倍努力对冲风险。金融资产重新定价，相应风险外溢的可能性很大。即便全球不平衡还不至于马上导致一场金融危机，贸易不平衡的恶化加剧了贸易保护主义和贸易体系的碎片化。

现在还很难断言，在不久的将来，我们是否会面临一场美国主权债危机、存量全球不平衡危机还是AI泡沫崩溃信用危机（如AI公司股价高估，遭遇开源低价中国大模型）导致的全球金融危机。但无论如何，中国都应该对可能发生的国际收支危机和美元保持高度警惕，并做好必要的准备。

改革开放初期中国外汇储备极度匮乏，1978年末仅1.67亿美元，80年代“经常账户多为逆差、资本项目小幅顺差”。 当时中国大力引资（“资本项目”顺差）、大力鼓励出口（“贸易项目“顺差），积累外汇储备是完全必要的。[1] 1999—2011年中国维持长达13年的持续性大规模“双顺差”，外汇储备快速累积。从1994年到今天，中国一直维持维持经常项目顺差。

2004年在人均收入仅为1500美元的时候，中国就变成了净债权国。放眼全球，人均国民总收入1500美元上下成为对外净债权国的经济体仅有极少数小型资源出口国家。日本、德国、韩国等成为净债权国时，人均GNI均已突破2万美元。

中国维持经常项目顺差超过30年。硬币的另一面是中国积累海外净资产，特别是美元海外净资产超过30年。如果不能实现经常项目平衡，意味着中国将进一步积累海外净资产，特别是增加美元净资产。

截至2026年3月末，中国国对外金融资产为12万亿美元（119757亿美元），对外负债为8万亿美元（79696亿美元），对外净资产（即净债权）为4万亿美元（40060亿美元），其中外汇储备规模为34163亿美元（截至2026年6月末）。中国目前是世界第二大债权国，但按趋势来看，中国很快就会超过德国成为世界第一债权国。长期以来，中国是美国的最大债权人，2019年、2025年中国先后被日本和英国超过。目前中国对美国净债权估计有近万亿美元，是美国的第三大债权人。

拥有巨额海外净资产是国力强大的反映，但也不能忘记凯恩斯所说的：“欠银行一千英镑，债务人受制于银行；若欠下百万英镑，则银行受制于债务人。”

显然，长期对美国维持经常项目顺差，持续积累对美债权不符合中国的长远利益。

首先，作为美国的第三大债权人，中国必须考虑，在美国出现国际收支危机的概率大幅提升的情况下，美债是否会实际违约？换言之，美国能否一直按某种可以接受的比率通过提供资源、产品和劳务赎回自己发放的天量美元“借条”。由于美元作为国际储备货币的特权地位（“exorbitant privilege”），美国可以通过印钞偿还债务，美元债务在形式上不会违约。但是，这种操作的实质上是“庞氏游戏”。一旦足够数量的外国债权人（如由于老龄化）要求把美元借条兑换为“真金白银”，美国就只能借助美元贬值和通货膨胀“履行”偿债义务。不仅如此，一旦足够数量外国债权人由于某种难以预知的冲击对美国的偿债能力产生动摇，所谓“突然停止”就会发生，国际收支危机和美元危机就会发生。

其次，当前美国资产的安全性已经不只是个国际收支问题而且是地缘政治问题。非盟国的美元资产随时有被没收之虞。俄乌冲突爆发后，西方国家冻结外汇储备与黄金资产，彻底打破了美元资产“绝对安全”的神话。美元武器化从根本上动摇了美元信用。

第三，在美国和欧盟国家联手冻结外汇储备之前，还可以通过海外资产比种多样化分散风险，但事实已经说明币种分散化对保障海外资产安全的作用有限。换言之，对美国盟国的债权也不是绝对安全的。

第四，2024年11月特朗普后来的经济顾问委员会主席米兰发文声称美国长期贸易逆差源于美元持续高估，而美元高估的根源在于其国际储备货币地位。米兰提出所谓“海湖庄园协议”：将外国中央银行持有的美国国债置换为100年期不可交易的零息债券，美国到期后仅偿还略高于面值的本金。米兰主张使海外投资者的美元资产实际收益显著缩水，进而降低美元资产吸引力，形成美元进一步贬值的自我强化循环。简言之，美元贬值可能不仅是美国经常项目逆差的结果而且是美国政策引导的结果。

第五，贸易顺差（经常项目顺差）成为美国和其他一些国家制造贸易摩擦和地缘政治冲突的借口。

五

正如中国政府一再申明的：中国从不刻意追求对美贸易顺差。2020年政治局常委会提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略方针。事实上，中国经常项目顺差/GDP从2009年的10.1%下降到2019年的1%。按照IMF的标准，经常项目顺差/GDP维持在4%就属于正常范围。在疫情之后，中国经常项目顺差/GDP大概维持在2-3%（最近两年可能又高了一些）。应该承认，由于中国经济体量巨大，中国经常项目顺差绝对数量庞大。根据IMF, 2024年中国贸易顺差在全球贸易顺差中的占比高达36.45%。在2024年和2025年中国连续两年维持1万亿美元以上的贸易顺差，创下历史记录。其他国家对中国的贸易顺差感到不适是可以理解的。

问题是，中国如何尽快实现国际收支平衡，并尽可能减少所持美元资产呢？

第一，从宏观层面看，经常项目顺差是内需不足的反映。实现经常项目基本平衡的关键是扩大内需。国内外大部分学者的共识似乎是，解决中国有效需求不足的根本途径是变“投资驱动”的“增长方式”为“消费驱动”：提高储蓄率，降低投资率。虽然“经常项目顺差=居民储蓄-企业投资+财政赤字+投资收入”恒等式可知，增加居民消费和增加企业投资确实都可以减少贸易顺差（经常项目顺差）。目前消费增速低于GDP增速，提高消费增速是必要的。但我不赞成“变增长方式由投资驱动到消费驱动”的主张。无论是经济发展史、马克思主义政治经济学还是经典经济增长理论都不支持这种主张。

在促消费的同时应该看到，消费是内生变量、是永久性收入的函数，在长期收入预期未根本改善、居民资产负债未得到修复、新消费热点（老三样、新三样、到新新三样或四样、五样）未形成之前，通过财政补贴之类的方式刺激消费，难以取得持久效果。改革税收体系减少贫富差距、完善社保是完全必要的，但这些举措在短期内难以发对刺激消费挥足够大的更大作用。

目前，中国刺激内需的着力点应该集中于落实“十五五规划”关于“构建设现代化基础设施体系”，应该尽快落实以6大骨干网络为核心的基础设施项目，以基础设施投资创造挤入效应，带动民间投资，增加就业，促进经济增长和居民收入增加，进而带动消费增长。

增加政府财政赤字也是减少经常项目顺差的重要途径。财政支出应注重“投资于人”（包括增加在教育、职业教育、文化教育、养老、医疗、社保等领域支出）。在坚持廉政、反腐的同时，中央政府应该在化债、支持基础设施投资方面发挥更大作用。

中国实施扩张性财政政策的余地远大于美国、日本和欧洲国家。中国的财政政策应该遵循可持续性原则，而无需死守马斯特里赫3%和60%的财政规则。

第二，中国是世界上最二大债权国，但投资收入一直为负，同美国（最大债务国，但投资收入为正）、日本（贸易逆差国，投资收入为正且规模远大于贸易逆差，因而维持经常项目顺差）形成鲜明对比。中国正在迅速走向老龄化，但中国不能成为债务国，因而必须维持经常项目略有顺差的状态。老龄化国家出现贸易逆差的概率会迅速提升。在这种情况下，必须用投资收入顺差抵消贸易逆差。如何提高投资收入是我们必须认真面对的问题。