观察者网：您在2001年写《中国当前的积极财政政策》时，就回答了一个问题：中国有无施行扩张性财政政策的余地？当时因为采取了刺激政策，出现了财务状况指标恶化的情况，其中财政赤字率到了2.8%；您提到只要赤字率不超过3%，增长速度不低于7%，随着时间的推移，国债对GDP比会由当时的12%左右逐渐上升，但极限值不会超过43%。中国财政不会出现不可持续的问题。

同样的问题，从当下我们的财务状况指标：财政赤字与GDP的比例、国债余额与GDP的比例、债务依存度和偿债率的表现来看，财政赤字与GDP的比例是3%-4%之间，增长速度在4-5%之间来看，您认为今后一段时间我们实施宽松政策的余地有多大呢？

余永定：在讨论财政政策时，我们应该关注的是财政的可持续性，而不是如何恢复财政平衡。

扩张性财政政策按定义就意味着财政不平衡。可持续性的关键则是使经济增速高于利息率。这样，不仅可以支付利息、借新还旧，而且可以使国债对GDP比维持在某一个可接受的水平上。

对于债务的可持续性，2000年在研究日本“财政重建”经验的基础上，我们提出了判断中国当年财政可持续性的分析框架：国债对GDP比的极限等于财政赤字率除以经济增速。决定国债对GDP比动态路径的关键，是作为分母的经济增速。

给定利息率，如果经济增速为零，国债对GDP比就会趋于无限大。相反，如果经济能够保持较高增速，即便国债对GDP比的初始值较大，这个比值最终会趋于一个较小的极限值。

基于这一分析框架，我们当时指出，即便考虑到中国存在大量“或然债务”，只要中国能够维持较高的经济增速，中国的财政就是可持续的。

在2000年代初，尽管不良债权问题严重，中国政府仍然坚持实施扩张性财政货币政策，维持了很高的经济增速，中国不但没有出现财政危机，反而在2007年实现了财政盈余。

当前，中国的财政赤字率依然较低，但经济增速比2000年代初低了近一半。这意味着中国的国债对GDP比的极限值要远高于当年。但即便如此，中国的国债对GDP比的“极限值”，也要比世界大多数发达国家已经达到的国债对GDP比的“实际值”低。

2023年底中国国债对GDP比为67.5%，远低于一般发达国家，更遑论一般发展中国家。加之中国是高储蓄国家、有三万多亿美元的净国际投资头寸（净资产）、政府部门拥有净资产292万亿元（2022年）。世界上很少有国家拥有像中国如此之大的“举债空间和赤字提升空间”。

衡量一个国家有无执行扩张性财政政策空间的一个重要标准是，该国的长期国债收益率。例如，当欧洲一些国家陷入主权债务危机的时候，它们的10期国债收益率高达10%-16%。当前，美国财政的可持续也遭到质疑，其10期国债收益率为4.6%。中国10期国债收益率目前只有1.7%。中国长期国债收益率如此之低引起了某种不安，但更重要的是，中国长期国债收益率低说明政府还有很大的发债空间。

2021-2025中国10年期债券收益率Trade Economic

尽管我们现在有很大的执行扩张性财政政策的空间，但这种空间可能转瞬即逝，我们必须要抓住目前的窗口机会。例如，如果出现某种供给方冲击，通货膨胀突然上升，我们就会处于进退两难的境地。

化债不应该制约经济增长

观察者网：当前经济增速乏力的一个制约因素，除了宏观政策之外，普遍认为与地方债负担造成的财力捉襟见肘有关。那么，2024年11月份我们推出的“12万亿”化债方案，以及一系列增量政策，您认为多大程度上能解决地方政府发展动力问题？如果仍不能解决问题，还需要进一步做什么？

余永定：2023年末中国地方政府法定债务（一般+专项）为40.7万亿元；地方政府隐债为14.3万亿。在最近加力推出的“一揽子增量政策”中，地方政府隐债的化债被放在最突出地位。

需要强调的是，“化债”既不是偿还也不是核销债务，而是在隐债显性化的基础上，用显债置换隐债，是“借新还旧”，是推迟债务的偿还时间。同时，用12万亿元的专项债置换隐债，可使地方政府在未来5年累计节约（隐债）利息支付6000亿元，每年减负1200亿元。

财政部领导强调，地方在2028年之前需要消化的隐性债务总额，“从14.3万亿元大幅度下降到2.3万亿元，原来每年需要消化隐债2.86万亿元。现在每年只需消化隐债4600亿元”。这里所说的“4600亿元”应该主要是指地方政府需要通过财政收入、债转股等方式偿还的债务。

在充分肯定2024年11月8日三项化债措施积极作用的同时，应该看到，财政部的发布会并未提及为支持基础设施投资和“防范房地产业引发系统性风险”，中央政府需要增发多少国债，也未提及地方政府的显债如何偿还，更未回应“三年疫情是一个全域性的或者全国性的公共安全事件，应该由中央出钱”的呼吁。11月8日的三项化债措施，仅仅是对2018年以来隐债“清零”政策的调整。这种调整虽然回应了当前地方政府财政困难的现实状况，但对经济增长并无明显的直接刺激作用。

地方政府的隐债问题，是实行“四万亿刺激计划”时埋下的隐患。一方面，在经济不景气期间，追求利润最大化的私人投资者不愿意投资。政府只好推出“刺激计划”，冀希望于通过推动基础设施投资创造“挤入效应”，带动经济增长。

另一方面，中央政府又不愿意扩大财政赤字。除少数大型项目外，中央政府不愿意通过增加一般公共预算支出或通过发债为基础设施提供资金，而是鼓励地方政府通过建立地方政府融资平台为基础设施投资筹资金。地方政府也有借债发展经济的意愿。中央、地方一拍即合，于是形成大量隐债。中央要搞基础设施投资，但又不愿意出钱。事实上，2021年中央财政对基础设施投资资金的贡献不超过0.1%，在这种情况下，地方政府部不债务缠身也难。

防止出现地方政府债务危机是非常必要的。但化债不应该制约经济增长。预防道德风险是正确的，但不应该以牺牲经济增长为代价。例如，财政部根据债务率（地方政府债务余额对综合财力比）数据，将债务风险分为红（债务率>=300%）、橙（200%<=债务率<300%）、黄（120%<=债务率<200%）、绿（债务率<120%）4个等级，风险依次由高到低。全国大部分省份在120%-300%之间。

这一规定对地方政府发债进行投资和改善民生形成巨大制约。债务率过高意味着地方政府将没有能力偿还债务。全国各个省份的情况千差万别，多高算是“过高”？另外，“砸锅卖铁”、“谁家孩子谁抱”、“不首先还债就不能搞投资”的提法虽然并非全无道理，但按此种思路解决地方政府财政问题，必将导致经济增速下降，从而导致财政状况的进一步恶化。

另一方面，也必须看到，相当多地方政府滥建楼堂馆所，在俗不可耐的仿古建筑上浪费了大量资金，某些地区大量冗员充斥政府机构。

财政部11月8日的发布会上，对顺周期的调控思想和政策进行了调整和修正。在发挥政府投资“引导作用”的同时，如何在防范道德风险、“提质增效”和刺激经济增长之间找到最佳平衡点，是对政府和经济理论工作者的巨大挑战。