从数量控制到“价格”控制：利息率调控体系

剩下点时间我来谈一下货币政策。

我们是两条腿走路，货币政策一条腿是控制M2，即所谓的数量控制。还有我们最近一直在改的，希望从数量控制变到价格控制。在美国、欧洲、日本等西方国家，不存在数量控制的说法，它们用的都是价格，就是调利息率。当然怎么调利息率情况又比较复杂，由于时间关系，今天是没法多讲了。

这张图是中国的利息调控体系。它分三大块，第一块是央行政策利率。央行政策利率必须是央行能够直接控制的，说一是一，说二是二。

还有一个是市场基准利率。央行能够有强大的影响，但它不能够直接控制市场利率。那么市场的基准利率就影响了各种各样的市场，包括货币市场、信贷市场、债券市场等等。这张图全世界在普遍通用，也是咱们国家现在正在往这方面转的一个利息体系。

需要注意的是，你如果用利息率体系来调控，最后会影响到货币供应，这个货币供应量可能就跟你原来所设想的都不一样。就是如果你用这个体系控制，就不能同时决定另外一个体系所能达到的结果。如果你用这个所谓的数量控制M2的增速，那你就不能够同时准确地控制利息率。这两个东西是有矛盾的。西方国家就是二选一，咱们是两个都照顾到。有时候强调数量控制，有时候强调价格控制，现在逐步地向价格控制方向调整，有时候会产生一些矛盾。现在我们看央行的政策利率，主要是看七天回购利率，就是所谓的OMO。这是央行可以定的，它说几就是几。

最新的七天内回购率是1.5%，比较低了。有没有降息的空间？我觉得还是有，但时机是否合适，或者有没有这个必要呢？‍

中央银行控制短期的和中长期的政策利息率，确实是能够影响我们的货币市场和信贷市场利息率的。美国控制联邦基金利息率或者是联邦有效利息率，的控制是相当准的，波动区间比中国要窄得多。现在央行是在调低政策利率，我认为方向是完全正确的，确实应该调低，是否进一步调低，我们还要看形势的进一步变化。

最新的法定准备金是6.6%。美国和相当多的西方国家准备金率是0。美国是在2020年3月之后，就决定准备金利率就为0了，说明它完全放弃了数量，通过价格来影响数量，但它不以数量控制。

大家会问，我们现在调低准备金利率有多大的意义？我认为它有意义，它的意义主要是什么？是宣示作用。我们的货币政策要进一步放松，但是在现实中，它的作用可能并不大。为什么要保持一定的准备金率？因为我们要控制商业银行的贷款利率，准备金利息越低，商业银行可以自动使用的资金就多，就可以增加贷款。现在的问题是资产荒，准备金利率再低，企业不跟你借钱，你也找不着好的项目去贷款，在这样一种情况下，货币的供应增加，顶多是M2增加，但不能使M1增加，因为M1增加才意味着交易需求增加，和经济增长密切相关的。

准备金率有没有降低的空间？当然有，但到底能有多大作用，在中国目前的情况下，是需要画一个问号的。之所以如此，就是我最近一直强调的，我们宏观经济政策要以财政政策为主，货币政策为辅。在通货收缩或者准通货收缩的情况下，或者用凯恩斯的话说，在流动性陷阱之中，货币政策只能起到有限的作用。中央银行自己用了支持性货币政策，支持性货币政策大家听着可能有些别扭，因为过去我们讲的是稳健的货币政策。什么叫支持性的货币政策？支持谁？支持财政政策。

比如说发债多了，这时候利息就可以上升，利息率上升了之后，因为国债供给增加了，就会导致国债价格下跌。也就是说国债收益率上升，对整个金融体系的利率都会有影响。这个时候，央行就要加大公开市场操作，买进国债，这样就可以维持国债收益率不变。这个时候，中央银行就真正发挥了它的支持性作用了。我要支持你，但得等你出门我才能支持。现在的问题是，支持者已经在这了，但被支持者还没出来，这是我们现在面临的一个很有意思的现象。

总而言之，潘功胜行长最近提出了这一系列措施，主要就是降准降息，降低存量住房贷款首付，这个应该说是比较现实的。过去买房的人现在的房贷利息也下降了，这对减轻他的经济压力等等都是有一定好处的。

中国房贷的规定跟西方不太一样。西方国家不可以提前还贷，中国是可以的。七天逆回购利息率已经降了，这肯定对经济是有一定好处，但是刚才已经讲了，在资产荒的情况下，降息到底发挥多大作用，还是值得考虑的。

另外大家也注意到降低中期借款便利利率（MLF）。我现在想强调的是，一方面这些措施有非常积极的信号作用，另一方面它的作用到底有多大，还需要观察。

央行如果要把MLF，也就是中期借贷便利利率进一步下降的话，必须要考虑银行的存贷利差问题。因为银行贷款的利息率，是要在MLF的基础上加点形成的，就是贷款市场报价利率（LPR），LPR决定着商业银行的贷款。这个LPR也不是说随便谁来加点，必须是以MLF为基础，这个加点也是中央银行控制的。

如果想降低MLF，降低贷款利息，就必须要考虑到存贷差的问题。存款利息给定，贷款利息率进一步下降，存贷差就对银行非常不利。我借给人钱收的这个利息，不如我跟别人借钱的利息，那我就亏本了。但是有一个限度，这个限度就是贷款利率和存款利率相比，它应该是1.7%，这是中国的传统。无论如何，进一步降息会给银行造成非常大的困难，搞不好就要亏损。

中央银行在考虑降低中期贷款利息率的时候，就必须要考虑到这对商业银行的影响，必须要考虑社会后果。普通老百姓好不容易挣点钱存在银行，现在利息已经很低了，再继续降低会引起社会后果。总而言之，受到很多的束缚。

现在到年底还剩三个月，一下子发10、20万亿的国债，显然是不可能的。想要达到5%的经济增长的目标，财政政策要有极大的扩张。我们要记住4万亿的经验教训，4万亿出拳快，在当时很快扭转了经济下跌的趋势，实现了V型反弹，但也产生很多副作用。这次要吸取教训。

不能仓促上马，那怎么办？我觉得除了积极准备项目，调动地方的积极性，对过去的一些政策进行纠偏。现在所能做的一件非常重要、而且必须做的事，就是要公布一揽子政策，包括财政投资计划。充分利用所谓的宣示效应（announcement effect），提振市场，增加投资者和公众的信心。潘功胜的讲话实际上是一种宣示效应，他所宣示的那些政策组合超出了市场预期，所以马上提振了投资者和市场的信心。