资金从何而来？

当我们已经肯定了需要搞基础设施投资，而且也知道了基础设施投资所需要的资金数量是非常大的时候，这时候就需要这些资金从何而来。

地方政府要搞基础设施投资就要自己去找钱，地方政府债务之所以严重，跟这个情况有很大的关系。现在我们要解决这么一个思想问题，就是一直担心赤字率太高，政务债务太高。

考虑到1到8月份的表现，为了实现5%的经济增长速度目标，基础设施投资的增幅需要更高。政府今年从财政预算所提供的资金有不同的计算方法，有的机构算是8万亿，有的算是10万亿。原来我算大概是不超过6万亿，现在来看可能是超过10万亿。理论上来讲，解决缺口的办法是什么？就是大大增加特别国债发行。要这么做，我们知道在法律上、在各个方面会存在一系列的问题。这些问题，我们现在就不讨论了。

财政发力不可顺周期‍‍‍

总而言之，要想弥补这种缺口，就必须加大财政支出。加大财政支出的结果必然是财政赤字有明显的增加。当然，从长远来讲，政府的债务对GDP的占比也会有比较大的增加。可惜的是，财政政策基本上或者很大程度上是顺周期的，财政发力，除了我刚才所说的，要帮助解决给基础设施投资提供资金的问题之外，还有其他两大问题：一个是如何解决地方政府债务，另一个是如何防止房地产发生危机，尽量减轻房地产投资增速下降和房地产价格下降，对中国经济的不利影响，使房地产市场尽快稳定下来。

基本上就是三大问题：第一个是支持基础设施建设，提高经济增长速度，第二个是地方政府化债，第三个是稳定房地产市场，这三个方面都需要花钱。刚才我说了，仅仅为了实现5%的经济增长速度目标支持基础设施投资，我们所需要的财政支出就极其巨大，可能是十万亿甚至更多，我不能给出非常肯定的答案，但基本结论是这样。该替地方政府还的债要替地方政府还，这是理所当然。

地方政府首先得还债，否则不能投资的各种各样的说法都是顺周期调节，是典型的合成推理。对于经济增长发展是非常不利的，这种思想必须改变。

我想在这里再花一点时间讲一下，政府是否需要特别担心中国的杠杆率问题？我们不应该坚持所谓财政赤字对GDP的占比不能超过3%，国债余额对GDP的比例不能超过60%这种所谓的马斯特里赫特条约规则。这种规则没有道理，没有国家在继续支持。要我说，应该敢于突破3%。从理论上来讲，我们只要能够保证经济增长速度大于利息率，那么一个国家的财政就是可持续的。你多生产出来的东西，足以偿还你的利息。有新研究认为经济增长速度要略大于利息率，只要能做到这一点，财政状况就是可以维持稳定的，是可以持续的。

我们十年期的国债收益率仅仅只有2.25%甚至更低，30年期的是2.5%以下。我们完全满足财政可持续性的条件，关键是我们的经济增长速度，虽然已经不断地下降，但依然是比较高的。同时，我们是可以进一步降息的，我们有降息的空间，所以不必担心。

我去过很多次日本，每次都跟日本财政部的官员谈，对他们从90年代一直到2000年代的财政思想，是比较清楚的。我认为他们的专业水平很高，后来发现他们也有很多错误。由于时间关系，我不多讲了，以后有机会我给大家讲讲我对于日本财政政策的一些看法。这是我通过和大量官员长达20年以上的接触，所取得的一些感想。

我现在想说的第二个公式。看一个国家的财政，不要看它现在的财政状况。当然现在也要看，但不是很重要。比如说我现在的债务对GDP的占比已经很高了，没有关系，这只是一个微方程的初始条件，关键要看债务对GDP占比的动态路径。如果是趋于无限大，肯定是不可持续的，可能会逐渐降低。所以要关心的就是它的动态路径，它的均衡值、稳定值是什么？稳定值是由财政赤字对GDP的比除以经济增长速度决定的。

如果财政赤字对GDP的比是5%，经济增长速度也是5%，这两个比是百分之百。什么意思？就是随着时间的推移，国债存量对GDP的比会达到100%。100%并不是一个很高的数，因为美国、日本、新加坡都超过这个数了，日本是240%，美国是100%。我们只要能够控制住财政赤字对GDP的比，不让它太高，比如不超过5%，同时还能够保持一个比较高的经济增长速度，随着时间推移，债务与GDP的比会稳定在一个可以接受的位置。

问题是如果经济增长速度下来了，哪怕大力缩减财政赤字，减少了国债对GDP的比，最终它也会上来。根据我这个公式【（财政赤字/GDP）/n】，如果这个n是零，理论上国债余额对GDP的比最终为无限大。在这个地方，经济增长速度是最关键的。重心应该是提高经济增长速度，而不是去减债。

大家知道在2000年代，中国由于不良债权非常多，当时有一场争论，中国到底应不应该采取扩张性的财政政策？比如说我们现在考虑到所谓的隐形债务，中国国债占GDP的比重非常高，所以不能实施扩张性的财政政策。我们研究了日本的经验，主张刺激经济增长，多发点债也没关系。按照中国当时的情况，如果你的财政赤字率是3%，经济增长速度是8%，不管你的初始条件是什么，最终国债占GDP的比重都会趋于37%。总而言之，我觉得没有必要特别担心我们的财政是否可持续的问题，要担心的是如何保持经济增长。

从欧洲的经验来说，为什么会发生欧债危机？因为大家不愿意买债了。如果没人愿意买国债，国债的收益率就会突然上升，这是欧债危机爆发的原因。如果一个国家如果想要卖债，必须提供很高的利息，它的国债收益率非常高，那么这个国家就会发生主权债务危机。主权债务危机发生时期，希腊十年期的国债收益率是16%，中国十年期的是2.25%以下。所以希腊会发生危机了，但中国是不可能发生危机的。

而且欧债危机是怎么化解的？夸张一点来说，就是德拉吉一句话。他说，你们大家来买欧债，如果你不买，我们欧洲中央银行买。这话一说，大家都去买了，国债收益率就下去了，这个危机就没了。

大家对于财政要有一个非常明确的认识，不要用传统的方式来看，因为国家可以印钞，但家庭不会印钞。这是有本质不同的，宏观和微观是不一样的，宏观并不是微观的总和，两者的行为方式是有很大不同的。