超长期国债热销，为增发国债确保实现5%目标提供了空间

观察者网： 最近中央以及财政部和央行的相关表态表明，财政部发行国债为财政赤字融资，然后，央行在二级市场公开购买国债（被称为中国式的QE）不再是洪水猛兽和禁区，这为中国推行更积极财政和货币政策提供了更灵活的政策工具。您也认为，在当前形势下，如果经济增长不尽人意，需要发行更大规模国债，那么中国式的QE也并不值得担忧，为什么？该如何把握尺度，避免出现美国式量化宽松带来的通胀或者资产价格暴涨？

余永定：赤字融资可分为三种方式：

一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；

另一种即是货币融资，财政部直接向央行借钱，即财政赤字货币化；

第三种就是目前市场所热议的，财政部发行（新）国债，一级交易商购买，同时央行通过公开市场操作方式从公众手中购买等量国债。

从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了弥补财政赤字的资金，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。

情形一的国债融资只是购买力从居民到政府的转移。这种转移不会导致增发货币，但可能会抬高市场利率水平，会产生“挤出效应”。

情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法， “通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”

财政部发债，中央银行直接购买，就是我们平常说的“财政赤字化”，中央银行直接给财政部发钞（不是居民购买力的转移），货币供应增加了。在居民需求未减少的情况下，政府购买力“凭空”增加，通货膨胀压力就会上升。

如果财政部发行的国债从二级市场上被央行通过公共市场操作买走。一方面财政筹集了所需资金，另一方面商业银行增加了在中央银行的准备金。在正常情况下，商业银行就会增加货币供应，从而产生通胀压力。其结果同财政部发债，中央银行直接购买相同。

但在经济处于通缩或准通缩状态时，商业银行在央行准备金的增加一般不会导致商业银行贷款的增加并进而导致货币供应量的增加。新增准备金立即变成超额准备金，趴在中央银行的准备金账户上。最终结果仅仅是中央银行资产负债表的扩大，而不是广义货币的按比例增加。

准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加，但并不必然导致广义货币的增加，因而不会形成通胀压力。

但是，任何政策都有数量门槛和适用条件。以美国为例，从2008年11月启动QE直到2020年3月，QE刺激了经济增长，导致股市暴涨，但并没有引起通货膨胀。2020年3月美联储为了支持股市，恢复零利息率、疯狂扩表，再加上疫情引起的供给冲击，美国从2021年3月起通货膨胀率节节上升，2022年7月份通胀率达到9.1%。以至美联储不得不11次加息，并开始实行QT。可见，QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险。

近期超长期国债的热销，给中国年内增发国债，确保5%年增长目标实现留下更大空间

总之，如果政府通过增加财政支出、减税降费刺激经济增长导致财政赤字增加，为了防止出现“挤出效应”，防止国债收益率因国债供大于求而上升，中央银行应加大公开市场操作的力度买进国债。只要审时度势、掌握好分寸，中央银行购买国债不会导致通胀失控。

就中国目前的情况而言，QE还只是一个备选工具，我们还没到需要实行QE的地步。最近超长期国债销售的成功，说明商业银行对国债的需求是非常旺盛的。担心国债数量巨大，市场难以消化看来是没有必要的。

一直苦于“资产荒”的商业银行并不缺少购买国债的资金，更遑论还有QE这一最后的挡板（back stop）。我们应该打消各种顾虑，尽快完成国债发行计划，并考虑增发国债，为基础设施投资融资，以确保5%增速目标的实现。

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