不难看出，此次特别国债的发行是典型的用于弥补财政赤字的“国债融资”。将其称为特别国债，可能主要是因为特别国债不计入“财政赤字”。

而本次的1万亿元超长期特别国债的发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，其性质应该同2020年1万亿特别国债相同。

2022年12月10日财政部官网称： 2007年特别国债中有7500亿元即将在2022年底到期。财政部将延续2017年做法，“向有关银行定向发行2022年特别国债7500亿元，所筹资金用于偿还当月2007年特别国债到期本金。”【2】但财政部同时又称，发行2022年特别国债的目的是“筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展”。【3】

在财政部发行特别国债之后，人民银行通过公开市场操作从一级交易商买入全部7500亿元特别国债。对于2022年12月的国债发行和央行从公开市场的全额买入，主流观点认为发债的目的是“续借”，因而不是QE。是否是QE同财政部发债目的可能无关，只要财政部新发行的国债，被央行通过公开市场操作买走可能就是QE。

2024年发行一般国债4.06万亿元、专项债3.9万亿元、超长期特别国债1万亿元，共8.96万亿元（两本账赤字总额是11.1万亿元）。超长期特别国债1万亿元的发行对经济增长的刺激作用是明显的。

但是，考虑到为实现5%GDP增长目标的融资需求，国债发行总量依然不足。外媒讲，中国为了刺激萎靡不振的经济在下猛药显然是言过其实了。

地方债的野蛮生长，要从根子上解决

观察者网：去年以来各方对债务问题非常担忧，尤其是地方债务，也有很多迹象说明了地方上财政困难，比如12省被停止审批基础设施项目。您去年也参与了地方债务问题的讨论。目前，有专家说，地方政府万亿专项债的发行节奏偏慢。那么，这次中央层面长期特别国债对于地方政府的“债务危机”有没有一定的缓解作用？

余永定：既然本次发行超长期特别国债主要是为国家重大战略实施和重点领域安全能力建设提供长期稳定的资金支持，超长期特别国债对于地方政府的“债务危机”应该有不会明显的直接作用。

根据有关机构估算，2024年地方政府债务付息兑付总额为4万亿元左右，为了缓解地方偿债压力，中央采取了一系列重要举措。2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》出了六种隐性债务化解的方式：预算支出、债转股、利用项目结转资金、经营收入偿还、转化为企业经营性债务、企事业单位债务重组恶化和破产重整或清算。

2024年迎来又一个城投债偿债高峰

上述办法各有利弊，各地情况又千差万别，很难一刀切。最近几年实行的债券置换、再融资债券、特殊再融资债券等方法已经取得一定效果，应该继续稳步推行。

应该明确的一点是：地方政府长期肩负组织和支持基础设施投资的重任。2009年中央推出四万亿刺激计划之时，中央财政贡献了1.18万亿资金。但是在后来，中央财政对基础设施融资的支持越来越少。

根据CF40团队的估算，最近几年出自中央一般公共预算的资金不足0.4%，2021年仅为0.13%。2008年人民银行和银监会发文，明确提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台”。以城投债为例，2008年全国城投债发行余额仅为141亿元，但到2021年12月31日，存续城投债规模达10.6万亿元。

不可否认，地方债的野蛮生长，地方政府本身的乱作为负有不可推卸责任。如果不从根部上解决地方政府激励机制问题，地方政府将在乱作为和不作为之间摆动。

此外，财税体制改革、中央和地方的财权事权重新划分，地方政府的精兵简政等等，都是需要解决的问题。

但目前最紧迫的问题是促进经济增长，杠杆率的下降主要依赖于经济增长。不能认为只有解决了债务问题才能谈经济增长、谈投资。我们必须尽可能在防范道德风险和推动经济增长之间找到最佳平衡。

特别国债具体投向哪些项目，应在中央层面系统考虑

观察者网：中央文件说，今后几年要连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。不过学界过去几年对于中国投资效率问题有不少讨论，比如2008-2009年推出的四万亿刺激计划就因此蒙受很多批评。这次的超长期国债的投资，又如何确保投资的有效性？

余永定：2008年10月全球金融危机爆发。由于外需骤减，2009年净出口同比增速下降37.93%，对GDP增长的拉动作用是-4.03个百分点，贡献率是-42.84%。中国经济面临硬着陆的风险。

中国政府于2008年11月推出了为期两年规模高达4万亿元的一揽子刺激措施。其核心是鼓励和支持地方政府进行基础设施投资。当时政府的指导思想是“出手要快、出拳要重。特别要防止出现因出手慢、出拳不够重，信心下滑后难以遏制的现象。”【4】

数据：发改委网站

现在来看，当时我们对全球金融危机对中国冲击的严重性估计过高，财政、特别货币政策扩张过猛，不少项目的推出过于匆忙。但是，尽管存在比较严重的问题， 4万亿大方向是正确，其积极作用是主要的。

2010年中国政府就开始讨论宏观经济政策正常化，现在看来是操之过急了。2011年政府财政赤字对GDP比从2009年的2.8%降到1.1%，新增信贷同期由9.6万亿元下降到7.5万亿元。2011年出现通胀和资产泡沫的严重迹象，调整宏观经济政策是必要的。但可能存在调整过急、过猛的问题，过度加油门和过猛踩刹车留下了不少后遗症。

对2009-2010年的四万亿元刺激计划，应该有客观和实事求是的评价。如果2009年的问题是过犹不及，2011年以后则是矫枉过正。后来的问题则是，面对PPI连续下跌，CPI在低水平波动和经济增速持续下降的情况下，我们未能坚决执行扩张性财政货币政策，不是把刺激有效需求而是把“去过剩产能”放在突出位置。

2023年政府明确提出当前的主要问题是总需求不足。这是一个很重要的政策方向调整，这一调整是十分正确的。现在的问题是如何落实这一调整，2024年加大国债、特别国债和专项债的发行量，是执行这种政策调整的具体表现。

在经济增速持续下降、资产价格下跌、PPI依然停留在负增长区间、消费者和投资者信心不足的情况下，弥补“总需求不足”，扭转中国GDP持续下跌趋势的主要出路依然是基础设施投资。

如果政府决定采取扩张性财政货币政策实现5%的经济增速目标，下一步需要回答的问题就是，有没有基础设施项目可投？

答案应该是很清楚的：在海绵城市、绿色能源、大飞机、医疗、养老等领域增加投资的余地还是相当巨大的。为了支持数字技术、电动汽车、绿色能源等新技术发展，政府应该加大相关R&D的投资。基础设施投资非但没有饱和，而且缺口巨大。

近些年中国大城市旱涝灾害频繁发生，说明基础设施投资非但没有饱和，而且缺口巨大。图为海绵城市示意图

为了保证基础设施投资项目的质量，必须妥善解决地方政府选择、组织和管理基础投资项目的激励机制问题，不能“新官不理旧账”，必须健全追责制度。在中央层面则应该系统考虑到底应该支持哪些项目，而不是在各个部门之间切分蛋糕。