2、数量调控-货币供应量调控

除了公开市场操作、利息率走廊，中国也通过改变准备金率来调控广义货币的供应量。在经济过热的时候，调整准备金可以比较好地控制商业银行的贷款；但是在有效需求不足的情况下，准备金利息率下降主要是作为信号，对于增加M2供应的作用是有限的。

下面我们再看看央行的“数量控制”。在总需求不足的情况下，无论是从价格调控还是数量调控，货币政策有效性都可能会出现问题。上图是央行的资产负债表，2015年前，中国基础货币的增加主要来源于外汇储备的增加；2015年之后，基准货币增加主要是源于央行对商业银行的贷款（逆回购）。

央行资产负债表的负债中，灰色的部分是法定准备金，黄色的部分是超额准备金，这两部分加起来是准备金，蓝色部分是流通货币，深黄色的部分是政府存款。从图中可以看出，超额准备金在最近几年有所增加。这似乎说明商业银行并不打算充分利用它的准备金来发放贷款。2014年之后，尽管广义货币维持了较高增速，但基础货币数量变化不大。M2增速达到了百分之十几甚至更高，但基础货币变化并不大。这种情况意味着货币乘数增加。中国的情况与西方国家相反，西方国家的“货币乘数”在下降，而中国的在上升。

中国的M1和M2存在着一个喇叭口，并且这个喇叭口趋于扩大。右图是美国的情况，橙色线是M1，蓝色线是M2，M1是M2的组成部分之一。2020年3月以前，M1在M2中所占的比重是非常低的，但2020年3月以后美国采取了极度扩张的货币政策，恢复了零利率政策，导致M1急剧增长，在M2中所占的比例快速上升。这说明在2020年3月采取了极度扩张的货币政策后，美国的有效需求增加了，因此2021年3月后出现了通货膨胀恶化的迹象。而中国的情况不是这样，尽管货币供应增加，但是作为交易手段的M1并没有增加太多，比如2023年5月M2增速为11.6%，M1增速为4.7%。广义货币供应的增加主要导致储蓄存款（M2-M1）的增加，从货币存量结构的角度说明我们现在面临的问题是有效需求不足。

3、货币流通速度下降

中国的M2增速很高，但通货膨胀和GDP增速都很低，也可以解释为是我们的货币流通速度在下降。由于有效需求不足，货币政策的有效性大打折扣。央行增加基础货币未必能够相应增加M2，M2增加也未必能够相应增加投资和消费需求，从而推动经济增长。

上图是中国的货币流通速度，它在持续下降。因此，尽管M2在增加，由于货币流通速度下降，它对实体经济的拉动作用是有限的。因而，与其批评央行货币超发，不如多研究为什么中国的货币流通速度会下降。

尽管执行货币政策中的种种问题，中国仍然需要进一步降息，而且降息的空间是比较大的。主张执行扩张性宏观经济政策的经济学人中对降息的观点有所不同。一派观点认为，政策利率每降低1个百分点可增加名义GDP增速1.2个百分点。另一种观点认为，经济总体对利息率的敏感度大幅下降，降低回购利息率可能会鼓励套利，吸引市场参与者通过加杠杆套利，导致债市大幅度波动，这种情况在2013年曾经出现过。本轮降息是否会出现这种情况，仍有待进一步研究。我个人认为，无论如何，降息还是十分必要的。

五、小结

当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。在这种情况下，货币政策有必要进一步放松，货币政策传导机制也需要进一步完善。目前市场对流动性和贷款的需求疲软，货币政策的有效性受到较大制约，而且中国央行的货币政策工具也有待进一步完善，以增加货币政策的有效性。

我认为，在当前形势下，首先应该扩大财政赤字，加大基础设施投资。这里的基础设施投资不是单指“铁公机”，而是是一个广义的概念。中国不存在基础设施饱和和超前的问题，广义基础设施的缺口仍然非常大。当然，也要总结过去的经验教训，不要匆忙上阵，应该注意改善资源配置。加大基础设施投资后，会加大财政赤字，产生挤出效应，使得利息率上升，一旦发生这种情况，央行就要采取宽松的货币政策来抵消这种挤出效应，使基础设施投资充分发挥“挤入效应”。有效需求的增加将导致融资需求增加，在这种情况下，辅之以扩张性的货币政策，压低利息率，只有这样中国经济才有望出现比较大的反弹。

中国政府应该尽快打消各种顾虑，通过扩张性的财政货币政策刺激经济增长。中国目前的准通缩状态，为中国政府采取扩张性财政货币政策提供难得的机会，如果由于外部冲击通货膨胀形势恶化，中国就会陷入推动经济增长还是抑制通胀的两难境地。西方发达国家目前处在这种两难境地，一方面要控制通货膨胀，一方面又要避免经济衰退。现在我们没有面临这种两难问题，如果不抓紧时间，机会窗口可能就会关闭。

未来若干年，中国应该能够维持较高的经济增长速度。我们有足够大的政策空间，中国经济仍有非常大的潜力。但如果继续放任经济增速下跌，由于“磁滞效应”和人口老龄化等因素，经济增长的机会窗口就可能会关闭。

【本文原刊于微信号“中国宏观经济论坛”；作者对文章个别地方的表述做了调整，授权观察者网发布。】