三、货币乘数问题

按定义，货币乘数是广义货币对基础货币之比。在教科书的基本概念里，只有当货币当局改变准备金率时，货币乘数才会改变。但实际上，即便准备金率不变，广义货币对基础货币之比也会改变。换言之，它并不是常数。

左图是东亚国家、日本和美国的货币乘数，都呈现出不断下降的趋势。右图是中国的情况，可以看出，中国的货币乘数在2014年前后开始上升，而且上升幅度比较明显。

西方经济学教科书都假设货币乘数不变，假设广义货币=基础货币×货币乘数。我们也假定在货币乘数不变的情况下可以通过改变基础货币中的准备金数量改变广义货币数量；或在基础货币不变的情况下，通过改变准备金率改变货币乘数从而改变广义货币数量。在实践中，美联储很少改变准备金率。一般情况下，美联储会通过公开市场操作改变准备金数量从而改变货币供应量。但是，美联储官员告诉我们，教科书上的这种说法已经过时，因而是完全错误的。

2008年以前，商业银行在美联储存放的准备金数量极低，而在采取QE政策后，准备金大幅增加，从几千亿美元增加到4-5万亿美元。在这种情况下，进行公开市场操作对于准备金总量的影响几乎是微不足道的。因此，在教科书上所学到的，美联储通过公开市场操作影响准备金，从而影响货币供应的概念已经完全过时了。

2、货币乘数概念

在2020年3月之后，美联储已经取消了准备金要求，准备金率降低为0。在全球金融爆发很久之前，新西兰中央银行、澳大利亚储备银行、英格兰银行等没有准备金要求了。因此，就这些国家而言，假定存在一个给定的货币乘数，通过公开市场操作影响准备金，进而影响广义货币的机制是完全错误的。就美国而言，货币乘数概念在2020年3月以后已经变得毫无意义了。贷款的发放是出于商业银行追求利润最大化的结果，同准备金的多寡并没有什么直接关系。即便准备金率不变，被定义为广义货币对准备金之比的货币乘数是变化不居的（见上图）。

一些学者发现，美国联邦基金利率在不断上升，但美国的广义货币和准备金都没有什么明显变化。他们怀疑美国并没有真正执行货币紧缩政策。而事实则是：美国的货币紧缩在目前阶段同基础货币和广义货币的变动没有直接关系。美联储的货币紧缩体现在为联邦基金利息率的上升。美联储通过改变提高准备金利息率--IORB（政策利息率）而不是通过公开市场操作影响联邦基金利息率（市场基准利息率）。而联邦基金利息率的上升将抬高美国的收益率曲线，从而影响影响消费需求和投资需求、影响经济增长速度。

简言之，货币乘数概念在美国已经变得没有意义。美国大学的经济学教科书需要重写。其实美国经济教科书同现实脱节的问题也是十分严重的。当然，中国同美国和其他一些西方国家不同，央行依然可能通过降低准备金率，改变货币乘数，从而控制广义货币供应量。货币乘数概念在中国还是有意义的：准备金率下调，会加大货币乘数，在给定基础货币的情况下，广义货币会增加。

3、美国的货币政策传递机制

在自2022年3月的升息过程中，升息意味着提高市场基准利率—联邦基金利息的变动区间，这个区间的宽度是25个百分点。

美国商业银行在美联储有一个户头，商业银行可以把资金贷给企业或购买国债，也可以存入中央银行取得利息率。这个利息率叫做IORB，即准备金率利息率。如果想紧缩，美联储会提高准备金利息率，商业银行就会愿意把更多的资金存放在中央银行，而用来买国债和其他资产的资金就会减少，国债收益率和其他金融工具的利息率就会上升。通过这个传导机制，将紧缩传递到整个金融市场，从而影响消费者和投资者的决策，影响失业率、影响经济增长速度。在整个货币紧缩过程中，广义货币的变动是被动，而且并没有发生很大变化。

四、中国的货币政策传导机制

1、中国的利息率调控体系

央行在几年前提到，要从数量控制转到“价格”控制，也就是说从控制M2变动转到控制利息率变动，这种改进非常正确，合乎时宜。但中国的利息率调控框架似乎仍有待改进。

上图是易纲行长对我国利率体系和调控框架的梳理，包括三大部分：一是央行政策利率，二是市场基准利率，三是市场利率。政策利率包括7天逆回购利率（OMO）和中期借贷便利MLF。中央银行可以通过OMO的改变，影响市场基准利息率DR007，进而影响其他货币市场利率。央行的价格调控是否有效，首先要看它是否能通过改变OMO实现改变DR007的意图。

央行学习欧洲中央银行和美联储，设置了一个利息率走廊，上限是SLF，下限是超额准备金利息率，中间是7天回购利息率（OMO），折线是DR007。央行想通过改变OMO使得DR007变动，并且这种上下变动不能超过上限和下限。这种设计的指导思想是正确的，但相比美国存在很大的问题。美国联邦基金利息率也处在一个走廊中，它的上限是准备金利息率，下限是隔夜逆回购利息率（ON RRP），但其上下限的宽度比中国小得多，能够非常精确地把联邦基金利息率确定在IORB和ON RRP之间。中国市场基准利息率走廊的上下限宽度是美国的十倍，DR007在一个非常宽的范围内波动，说明我们的利息率调控缺乏精准度。

上图中，绿线是OMO，黄线是DR007。央行希望通过改变OMO来影响DR007，但是图中靠右的部分显示，在相当一段时间DR007低于OMO，这是不太正常的。一般情况下，OMO作为一个基准，DR007应围绕其上下波动。

总而言之，在总需求不足的情况下，中国目前的利息率传导机制还有待改善。正常情况下，市场基准利息率应随政策利息率的改变而改变。DR007低于OMO似乎说明市场基准利息率不是跟着政策利率的变化而变化的。DR007下跌可能反映了市场悲观情绪、对流动性缺乏需求。