第四，由于经济增速和通胀率都在下降，市场出现美联储将停止加息的预期。但美联储官员则表示，他们不打算重犯20世纪60年代和20世纪70年代在彻底战胜通货膨胀之前就放弃加息，之后又不得不重新加息，甚至要更大幅度加息的错误。

鲍威尔强调：历史经验充分说明，不能过早放松货币政策。在确信通胀率正在稳步趋于2%之前，美联储不会考虑降息。美联储的政策紧缩依然不够，更多的升息是适当的。美联储预期在2023年年底联邦基金利率将提升到5%-5.5%的区间。

同时他坦言， “我不认为有谁知道美国经济是否会陷入衰退。即便知道，我们也无法确知衰退的深度。”美联储预期2023年GDP增速为0.5%，到2023年年底失业率将达到4.6%，一般而言，这也意味着经济衰退。

换言之，美联储不知道提高50个基点或75个基点的联邦基金利率会在何时对通胀率和经济增长产生何种影响。自2022年7月之后，通货膨胀率确实在逐月下降。但美联储不知道如果停止升息通胀率是否会反弹。

问题是，还有一种可能性：即便不再升息了，通货膨胀率依然会继续下降，并在未来的某个时点上回落到2%的目标水平上。如果是这样，继续升息不但不必要，而且可能会导致经济陷入衰退。目前是否应该继续升息，只有事后才能知道。

面对这种两难局面，美联储选择了宁可犯升息过度导致经济衰退的错误，而不犯升息不足导致通胀率反弹、联储信用受损、通胀预期无法锚定于2% 的错误。美联储官员表示，即便通胀见顶和经济增速下降，2023年美联储至少会把联邦基金利率加到5%。

三、对美联储货币政策的评价

在美联储的分析框架中，货币政策仅仅影响需求。例如，在供给曲线给定的情况下，提高利率使总需求曲线左移，从而在减少产出的同时降低物价。“供应链中断”“劳动力无法正常工作”“生产瓶颈”和同俄乌冲突联系的能源价格上涨等因素导致总供 给曲线向左移动。当这些因素消失后，总供给曲线将会自动复位。

宏观经济政策特别是货币政策并非解决供给端问题的政策工具。基于上述认识，2022年3月前美联储拒绝紧缩货币、提高利率。

本文认为，升息和收紧金融条件不仅会影响需求端，使需求曲线左移，而且会影响供给端。升息和收紧金融条件在影响企业投资需求的同时将导致企业资金的成本（如流动资金成本）上升，进而导致生产成本上升，从而使总供给曲线左移。

因为企业为了维持最低限度利润会试图把上升的生产成本转嫁给消费者和产品的最终使用者，即便总需求不变，同时不存在供应链中断、石油价格上涨等供给冲击，货币紧缩也可能会影响总供给，导致产出价格上升。在此情况下，紧缩性货币政策在导致产出减少的同时，并不一定能抑制物价上涨。而紧缩过度很可能导致滞胀。

美联储的主要问题在于至今仍坚持20多年前制定的2%的通胀目标。由于逆全球化、俄乌战争和美中贸易摩擦等因素，全球供应链已经遭到严重破坏。换句话说，总供给曲线已经永久性左移。在此情况下，如果美联储执意要把通货膨胀率降低到2%的水平，美国发生滞胀的概率会大大提高。

目前美联储已经放缓了升息速度。如果美联储适可而止，美国经济就不一定会陷入衰退。但这样一来，美联储政策的可信性就会大打折扣，通货膨胀预期也不再能锚定在给定水平上，这将给美联储未来的货币政策的实施造成极大困难。

不仅如此， 美国公众是否能够接受较高的通胀也是一个问题。对于美联储来说，一个方便的“解决”办法是：口头上坚持2%的通胀目标，但不明确何时实现这一 目标，无限期拖延下去再相机行事。

2020年美联储引入“平均通胀目标”已经为这种处理方法埋下了伏笔。此外，值得注意的一个现象是，尽管美联储连续大幅度升息，美国的货币供应量并未明显减少。

例如，2023年1月美联储资产总额为8.5万亿美元，仍是2020年2月4.2万亿美元的2倍，比2022年4月的峰值9万亿美元减少不到5000亿美元。2022年12月美国广义货币（M2）、狭义货币（M1）存量分别为21.3万亿美元和19.69万亿美元，虽然低于2022年3月的峰值21.9万亿美元和20.7万亿美元，但依然是2020年3月开始无限制扩表时的16.1万亿美元和4.26万亿美元的132%和462%。

国内有人看到美国广义货币量下降，认为美国经济出了大问题的观点是错误的。美国只要打算退出量化宽松政策，各种货币供应量指标下降是不可避免的。

联邦基金市场的交易量自2020年7月以来一直呈上升趋势，到2023年1月27日交易量为1200 亿美元，超过2020年4月的峰值1070亿美元。2020年3月美联储推出无限制数量扩张政策前金融机构存放在美联储的准备金为2.1万亿美元，2021年12月到达4.18万亿美元的峰值。

2022年准备金数量下降到3.11万亿美元，但依然明显高于2020年3月前的规模，更遑论同2008年美联储推出QE之前的金融机构准备金规模相比。

到目前为止，美联储的货币紧缩基本是联邦基金利率上升导致的各种利率的上升，而非货币供应量增速的下降。

从退出QE的角度看，美联储的货币紧缩过程才刚刚开始，在量化紧缩（QT）过程中将会出现什么状况还很难预料。美联储的加息和信贷扩张、流动性提供及货币供应之间的关系，是需要进一步研究的领域。

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四、对中国的启示

2020年3月以来美联储货币政策几经调整，其成功和失败的经验值得我们深入研究。2023年中国经济将迎来一场强有力的反弹，但是挑战也将是严峻的。2023年中国在坚持实施扩张性财政货币政策的同时，对通货膨胀率有所上升的可能性应有必要的思想准备。

第一，为了稳增长，实现6%以上的增长目标，中国必须实行扩张性的财政货币政策。如果一切顺利，中国的消费需求和投资需求应该会有较大增长。但即便排除新的“黑天鹅”事件，中国供应链完全修复的时间也可能比我们所希望的更长。

相对于供给的恢复，消费需求的恢复可能来得更早一些，从而产生“供不应求”的缺口。

第二， 由于时滞效应的存在，很难确定扩张性财政货币政策会在何时、在多大程度上对消费和投资产生影响。力度不够或过犹不及的情况难以排除，供求失衡缺口可能无法及时发现，并及早加以纠正。数据驱动（Data-Driven）的政策反应可能因为滞后而加大经济波动。

第三，逆全球化、中美贸易摩擦、全球供应链断裂等都会使总供给曲线永久性左移，从而使中国难以像以往那样在给定经济增速下维持较低通货膨胀率。

第四，俄乌冲突之类的事件对能源、食品价格的影响将对中国形成输入性通胀压力。

第五，不能排除人民币再次贬值的可能性，以及由此而形成的通胀压力。总之，为实现稳增长这一首要政策目标，中国可能有必要接受较以往更高一些的通货膨胀率。

（本文首发于《国际金融》2023年03期，注释从略。作者授权观察者网发布。）