耶伦和鲍威尔不认为通货膨胀是个严重问题大概源于他们过于依赖当时所能看到的数据，忽视了通胀率数据滞后于“供不应求”缺口的出现，而该缺口的出现必将在此后的某个时刻转化为通胀，并通过通胀率的上升而显性化。根据当前的通货膨胀率难以衡量当前，甚至此前一段时间的“供不应求”缺口的大小。美联储政策的制定秉承“数据驱动” 的理念。在这种情况下，美联储货币政策缺乏前瞻性并不奇怪。

2021年7月美国通胀率已由同年2月的1.7%上升到5.3%，美联储已不再能像上半年那样无视通胀。但美联储主席鲍威尔仍表示，（虽然）通胀已经显著上升，且在未来数月中可能还会维持目前的态势，但目前的通胀上升是 2020 年新冠疫情导致物价急跌造成的基数效应造成的。此外，在需求强劲的部门，由于疫情导致的生产瓶颈和供给约束， 产出无法相应增加，从而导致了这些部门的产品和服务价格急剧上升。一旦瓶颈消除，这些产品和服务的价格将会随之逆转。

如果说以前习惯了低通胀的美联储并没有预料到会出现严重通胀，那么在 2021年3月通货膨胀率开始逐月上升之后，美联储的问题则是把通胀的原因基本归之于供给冲击，并把通胀率的回落寄希望于供给链的自我修复。美联储强调通胀是暂时性和过渡性的，声称美联储并无政策工具解决供给端的问题，因而拒绝提高利息率。

应该说2021年美联储认为物价上涨主要源于供给冲击是有根据的。美国劳工部的数据以及许多投行的分析也证明了这点。关于这个问题，《美国的通胀和美联储的政策调整》一文已有说明。美联储的问题在于，强调供给冲击的同时，忽视了需求扩张对通胀的作用，并拒绝采取任何货币紧缩措施。

2021年夏季之后，美国朝野开始正视通胀问题，注意力也不再仅仅集中在疫情产生的供给冲击（总供给曲线的左移）。越来越多的经济学家指出，如果通胀是供给因素（工厂关闭、交通堵塞和劳动力短缺）导致，则其可以自愈。但如果是消费者口袋里钱太多需求增加， 通胀就需要联储来抑制了。

他们还指出，特朗普和拜登政府的财政刺激计划给经济注入了上万亿美元，但公司却无法提供满足消费者需要的产品和劳务，供求失衡必然导致物价的上升。

但尽管舆论方向转变， 美联储依然强调供给冲击对通胀的影响，不愿收紧货币政策。

直到2021年11月鲍威尔仍表示，第三季度经济表现不佳主要是由于德尔塔病毒肆虐及供给端的约束和瓶颈，并强调这点在汽车产业表现尤为突出。此外他指出，通胀上升的压倒性推动力是疫情导致的混乱，特别是封控对供给和需求的影响以及重新开放的不平衡和病毒自身的持续影响，并认为美联储没有解决供给约束的政策工具。

直到2022年3月，美联储才决定改变“零利率”政策，将联邦基金利率目标提高25个基点。鲍威尔承认，此前对于重新开放后通胀率会自动回落的希望落空了。

美联储决定升息，一方面，是由于通货膨胀形势严重恶化；另一方面，是觉得经济增长势头不错，能够承受货币紧缩的冲击。2022年3月的升息标志着美联储货币政策方向的根本转变。

理论上，联邦基金利率的提高将导致借贷成本的上升，例如，银行对公司的优惠贷款利率，对居民的按揭贷款利率等都会随联邦基金利率的提高而提高。由于借贷成本提高，消费和投资需求减少，从而使“供不应求”缺口减少，将导致通胀率下降。联邦基金利率的提高还将导致金融资产价格下降，并通过财富效应导致有效需求减少。

2022年5月，联邦公开市场委员会决定把加息幅度由25个基点提高到50个基点。6月美联储公开市场委员会把加息幅度进一步提高到75个基点，这是1994年11月以来最大的单次加息幅度。

二、美联储加息原因分析

本来是超级“鸽派”的美联储在 2022 年突然变成超级“鹰派”，令人感到意外。尽管 2022 年前两个季度美国GDP负增长，6月后通货膨胀率逐月回落，美联储却持续、大幅度提高联邦基金利率。美联储这样做的原因可能有三方面。

第一，强化2%的通胀目标的可信性。2022年美联储货币政策目标的重心已由保增长和就业转移到抑制通胀。美联储的通胀目标是2%，但其是否真的决心实现这一目标，会不会因为经济增速的下降和就业形势的恶化而放弃2%通胀率的目标？

这是一个传统的“通胀目标可信性”问题。为牢固确立2%通胀率目标的可信性，美联储似乎不但不顾忌货币紧缩对GDP增速的影响，而且试图通过即便GDP增速在下降，货币紧缩政策也不会改变的政策实践来加强2%通胀目标的可信性。

例如，2022年9月联邦公开市场委员会记录显示，一些委员认为应当“有意适度收紧”货币，防止被抬高的通胀率固化，防止通货膨胀预期不再被锚定（在2%的长期目标上）。在2022年11月的联邦公开市场委员会会议上，一些委员认为，为了使通胀率持续下跌，所需要的金融环境可能要比所设想的更具紧缩性。

尽管经济增速明显低于2021年，但通胀率仍然明显高于2%的目标值，且通胀压力没有明显减缓迹象。联邦公开市场委员会决定升息75个基点。通过这种做法，美联储展示了只要通胀率没有回到2%，无论经济增速如何，都要继续升息的姿态。

第二，防止名义工资增速上升过快。根据菲利普斯曲线，失业率与货币工资增长率之间存在反向关系，而工资增长与通胀之间存在正向关系。失业率越低（劳动力市场越紧张），工资增长率就越高，通胀率也就越高。

经过修正的菲利普斯曲线认为， 通货膨胀率与失业率存在反向关系。因此，对于决策者来说，必须在通货膨胀率和失业率之间做出抉择。通过奥肯定律，失业率又同经济增速之间存在正向关系。因此，对于决策者来说，必须在高经济增速和低失业率之间进行抉择。

目前美国劳动力市场上一个重要现象是反映岗位空缺率和失业率关系的贝弗里奇（Beveridge）曲线上移了（见图5）。换言之，对于给定失业率，岗位空缺率增加了。

如图5所示，2002—2008年间，4%的失业率所对应的岗位空缺率小于4%(100个职位中有4个空缺 )，2020年之后相应的岗位空缺率高达7%以上。贝弗里奇曲线上移意味着美国失业者就业的积极性下降或难以适应企业提供的工作等。该现象应该是个结构性问题。

贝弗里奇曲线上移也可以用美国岗位空缺与失业人数比上升（见图6） 和劳动人口工作参与率( 就业和积极寻找工作的适龄劳动人口在适龄劳动人口中的比例 ) 下降来解释。在2020年就业形势最差时，每五个工人大概只有一个工作可供选择，到2022年每个工人就有两个工作可供选择。2008年8月美国的劳动参与率为66.6%。

贝弗里奇曲线上移、美国岗位空缺与失业人数比上升和劳动人口工作参与率下降都意味着在给定失业率下，劳动力市场比以往紧张了（企业招不到足够的工人）。因此，在贝弗里奇曲线上移的情况下， 由于劳动力市场紧张，对于给定失业率目标，名义工资增速较高，通胀膨胀率也将较高。

美联储为2023年设定的失业率目标为4.6%。同历史数据相比，与之相应的通胀率就会较高。反过来说，为实现2%的通胀目标，美联储必须加大货币紧缩力度，通过降低对劳动力的需求（也意味着降低经济增速—— 奥肯曲线），压低工资增速。

2022年11月鲍威尔提到，由于劳动力市场紧张，工资上涨幅度开始增加。他表示，工资的上涨速度应该同实现2%通胀目标相一致。鲍威尔最关注的是服务价格。如果酒店、餐厅等劳动密集型行业的工资维持5%~6%的年增长率，服务业就会给通胀率造成持续上升的压力。2022年7月通货膨胀率开始逐月下降之后，美联储依然坚持大 幅度持续升息，其动机之一就是通过降低经济增速、为劳动市场降温，抑制工资上涨速度，进而降低通货膨胀率。但如此一来，美联储就将难以实现其就业目标。

需要指出的是，虽然为了补偿因为物价上涨而遭受的实际收入损失，工资一直在上涨，但名义工资增速一直低于通胀率上升速度。工薪阶层为治理通胀付出了巨大代价。

第三，政策和政策效果之间存在时滞，无法确定升息的效果。在2022年9月的公告中，联邦公开市场委员会宣称，通胀尚未对政策紧缩做出适当反应。通胀的显著下降很可能滞后于总需求的下降。

根据历史经验和经济研究提供的关于时点关系（Timing Relationship）的各种模型的估算，考虑到把关于滞后的例证应用于当前形势的高度不确定性，货币紧缩一般会迅速影响金融条件（Financial Conditions）。但是，金融条件变化对总支出和劳动力市场的影响，以及事后对通胀的影响要经过较长时间才能实现。

一些公开市场委员会委员认为， 就目前的情况而言，虽然货币紧缩政策对某些利率敏感部门的影响是明显的，但货币紧缩影响总的经济活动、劳动力市场和通胀的时间节点仍然非常不确定，货币紧缩的效果还未充分发挥。

在2022年11月的会议上，公开市场委员会的一些成员提出减慢升息速度的必要性。由于在货币紧缩的累积效果以及货币政策的实施与经济活动、通胀和经济与金融发展之间存在滞后，减缓升息速度可以让委员会更好地评估升息对实现就业最大化和物价稳定的影响。