明斯基与货币经理资本主义

大萧条意味着金融资本主义已经失败，也为改革这一制度打开了空间。在金融资本主义中，金融部门在经济活动、就业和利润中占据了过大的份额。新政建立了一套全面的防护机制，用以遏制经济金融化。

此外，正如明斯基所说，战后时期既有“大银行”——中央银行——也有“大政府”——财政政策——来稳定经济，由此实现了持续一代人之久、没有重大危机的增长。

当明斯基受到关注

2007年8月，金融危机初露端倪之际，《华尔街日报》在头版刊登了一篇题为《动荡时期，一位默默无闻的经济学家声名鹊起》的文章。这位“默默无闻的经济学家”正是海曼·明斯基；对于那些没有对资本市场的过度行为及其不稳定性视而不见的经济学家来说，他的著作其实早已广为人知。

考虑到《华尔街日报》的读者可能不熟悉明斯基，文章作者贾斯廷·拉哈特（Justin Lahart）这样概括“明斯基观点”：

明斯基观点的核心其实很简单：形势良好时，投资者会承担风险；好日子持续得越久，他们承担的风险就越多，直到风险过量。最终，资产产生的现金不再足以偿还当初为购买这些资产而背负的巨额债务。投机性资产的亏损会促使贷款人催收贷款。明斯基写道：“这很可能导致资产价值崩溃。”

“当投资者被迫卖掉那些投机性较低的头寸，以偿还贷款时，市场便会螺旋式下跌，造成对现金的严重需求。此时，‘明斯基时刻’就到来了。”

明斯基可能很快又会被人们重新发现。——约翰·米勒

资料来源： Justin Lahart, “In Time of Tumult, Obscure Economist Gains Currency,” The Wall Street Journal, August 18, 2007。

不过，明斯基早在20世纪50年代末就预测到：政府托底所带来的相对稳定，会鼓励金融冒险，包括回购协议使用增加、可转让存单出现、商业票据与欧洲美元市场兴起，以及最终出现的证券化。这种行为是理性的，因为政府托底降低了人们对风险的感知。在一个稳定的经济体中，大多数押注都能获利，于是金融实践不断演变，看起来似乎十分安全。

创造新的金融产品、逃避新政约束，是一门有利可图的生意。当事情发展过头时，市场参与者便把政府托底当作免费的损失保险。（参见 Gerald Epstein, “From Boring Banking to Roaring Banking,” Dollars & Sense, 2015年7/8月号。）

随着金融监管被废除或遭到“重新解释”，金融在经济中的作用逐渐增强，以至于明斯基认为，我们已经进入一个名为“货币经理资本主义”的新阶段。新政曾暂时以经理资本主义或福利国家资本主义取代金融资本主义。

在那个新阶段，金融部门的规模曾因多重因素而大幅缩减：监管得到加强；大萧条期间的大面积违约“清理了旧账”；战时储蓄、工资增长和强劲利润，又降低了家庭与企业对债务的依赖。然而，相对稳定、金融工程和放松监管最终让金融重新变得举足轻重。到头来，金融这条“尾巴”开始摇动整个经济这条“狗”。

等到2008-2009年全球金融危机爆发时，金融部门贡献的增加值只占20%，攫取的企业利润却高达40%。这两个数字都表明，它的规模已经大得过头。

引发全球金融危机的金融操作，与加尔布雷思在1929年大崩盘中识别出的做法惊人相似。投资银行不断设法绕开监管约束，政府也主动拆毁新政监管体系最后的残余，其中包括1999年废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》——该法案原本将危险的投资银行业务与商业银行业务隔离开来。

现代金融用银行控股公司及其表外特殊目的载体，取代了20世纪20年代的投资信托。据称，这些安排能够在受联邦存款保险公司保障的商业银行与高风险投机活动之间建立“防火墙”。然而危机一来，人们才发现这些防火墙不过是纸糊的，最终迫使美联储为金融体系的每个部分提供担保。

新富豪经济与AI“欺诈浮财”

大萧条消灭了相当一部分富豪，但美联储后来的行动却拯救了富豪阶层，并为今天由AI驱动的新版本铺平了道路。20世纪20年代的泡沫为投资信托制造了“欺诈浮财”——也就是加尔布雷思所说的“积存在一个国家的企业与银行中的、尚未被发现的侵吞款项”。而我们现在面对的，则是AI“欺诈浮财”。

对未来生产率提高的许诺，正在被转化为少数人的金融财富，用来补贴富人的奢华生活；与此同时，这项技术却可能永久剥夺劳动者参与经济生活的机会。AI惊人的能源需求还在同时加剧生活成本危机与气候灾难。

按某些指标衡量，美国的不平等程度已经达到历史最高水平。最富有的0.1%人口持有全国约14.5%的财富。在工资停滞的情况下，经济增长主要依赖几类人的消费：获得利润、利息与租金的人，以及通过以资本利得作抵押借款来规避所得税的人。富豪经济就是这样从资产价格上涨中获益；今天的美国经济为了维持运转，对富豪经济的依赖也已经达到前所未有的程度。

1963年9月26日，美国纽约证券交易所交易大厅。作者认为，在资产价格上涨日益成为维系“富豪经济”的重要条件之际，AI投资与金融市场的深度结合正在进一步放大金融体系的脆弱性。 美国国会图书馆。

问题在于，这个基础本质上非常脆弱。交易员长期使用算法进行交易，如今算法交易约占全部交易的60%。越来越多的交易开始由能够迅速处理数据的AI智能体控制。由于这些智能体接触的是相同数据，它们往往会采取完全相同的行动，从而放大市场波动。

与以往的泡沫一样，AI繁荣也由“创新型”金融支撑。私人信贷行业已经成为软件与AI公司的重要贷款来源，为相当一部分数据中心建设提供资金。全球金融危机后，传统银行受到更严格的资本监管，私人信贷基金便填补了其留下的空白。

不同于银行，私人信贷还提供“实物支付利息”（payment-in-kind）等高风险创新，允许借款人把应付利息追加进本金。这正是明斯基所谓的“庞氏融资”：一种从根本上不可持续的安排。借款人无力支付的利息不断被计入本金，余额按复利增长，只能背负越来越多的债务。

这些基金通过把风险散布到整个金融体系，发挥着类似20世纪20年代投资信托的作用。尽管银行看似把业务让给了私人信贷基金，却依然通过向这些基金提供授信额度间接参与其中，实际上为它们的放贷行为提供了托底。这与全球金融危机前银行和影子银行体系盘根错节的关系如出一辙。

那场危机虽然始于影子银行体系，却迅速蔓延至受监管的银行体系，迫使美联储救助整个金融机器。同样，私人信贷行业虽然不能直接向美联储融资，却能够通过传统银行提供的授信额度，事实上接入美联储的贴现窗口。

引发大崩盘的过程，也与今天科技行业的循环估值高度相似。大型科技公司不用现金，而是以云计算额度投资AI初创公司；初创公司随后又使用这些额度，向投资它们的大型科技公司购买服务。循环金融施展的“魔法”人为抬高了双方价值：初创公司可以宣称自己获得巨额投资，科技巨头则可以把相应交易记作收入。

麻烦将至：历史又要重演？

这一轮AI基础设施投资，在很大程度上类似20世纪20年代对投资信托的投入：先把钱投进去，至于用途以后再揭晓——也可能永远不会揭晓。人们假定，AI终有一天会证明自己除了供人消遣和帮助黑客攻击之外还有其他用处；但究竟是什么用处，又将在什么时候实现，各方仍存在巨大分歧。

与此同时，为泡沫提供的融资似乎具有彻底的投机性。循环金融把不同参与者的资产负债表连接在一起，就像20世纪20年代的投资信托彼此勾连一样。这些联系意味着“清算”终将无法避免：债务人必须出售资产偿债，进而启动资产价格通缩——所有人都想卖，却没有人愿意买。历史由此再次重演。

彭博社最近一篇文章担忧，几家科技巨头遭遇惨烈抛售，也就是所谓的“芯片沉船”（chip-wreck），再次引发了人们对AI狂热可能被过度吹大的忧虑。随着AI服务商缩减原定投资，芯片生产商的价值也会下跌。20世纪20年代末，投资信托的很大一部分价值来自其持有的其他信托股份；同样，今天许多AI相关公司的价值，也存在于它们所持其他公司的股份之中。

不过，AI泡沫的坍缩过程可能更像17世纪郁金香狂热的崩盘——大约一周便完成——而不是持续数月的1929年大崩盘。

这一轮AI繁荣最主要的实物投资是数据中心。数据中心的商业模式完全符合明斯基对“庞氏融资”的界定：建设期间无法产生收入，各项支出却持续累积。借款人必须不断举借新债来偿还本金和利息。“实物支付利息”正是为此而发明——让借款人把利息计入本金，而不是用收入实际支付。

AI热潮推动美国科技企业持续扩大算力和数据中心投资，围绕AI基础设施形成的新一轮资本开支也成为作者关注的金融风险来源之一。

互联网泡沫时期铺设的光纤可以埋在地下几十年而仍然可用；数据中心里的芯片却会迅速过时。它们甚至可能在数据中心正式投入运行前就已淘汰，而这将意味着相关债务注定违约。

从某些方面看，AI代表了富豪经济的终极实验：试图在不需要大规模人类劳动、也不需要大众消费需求的情况下实现大规模生产，仅靠最富裕家庭的资产升值来维持整个体系。这个实验极不可能成功。

富人对奢侈品的欲望或许永无止境，但他们毕竟人数有限；奢侈品之所以能吸引富豪，恰恰在于它们相对稀缺。AI却被设想成一种能够让一切变得极大丰富的技术——这必然会消除奢侈品赖以存在的炫耀价值。与此同时，那些被“从剥削中解放出来”的普通人，也不会拥有购买AI所创造之丰富产品的必要收入。

硅谷宣称，基本收入保障——无论收入多少，都定期、无条件地向人们发放现金——可以让被技术取代的人类获得收入，进而购买AI创造的丰富产品。我们对此有许多异议，但教皇良十四世提出了最有力的反驳。他在最近的通谕中写道：

劳动不只是一种工具；它体现并增进我们生命的尊严。劳动是人类生存状态的一项要求，也是走向成熟、发展与个人实现的正常道路。就此而言，在紧急情况下，为穷人提供经济援助有时确有必要，但它不能成为唯一的回应，因为我们的目标，应当是让每个人都能通过自己的劳动有尊严地生活。

基本收入保障无法充分取代人们对生产性生活的参与。人类不会容忍自己沦为仅靠福利供养的消费者。不参与生产、只从事消费，历来都是那些无所事事、精神贫乏的富人的角色。那不会是我们的未来。

参考资料

·Walter Bagehot, The Works and Life of Walter Bagehot, edited by Mrs. Russell Barrington, vol. 6, Longmans, Green, and Co., 1915.

·J. K. Galbraith, The Great Crash, Houghton Mifflin Company, 1955.

·Ajay Kapur, Niall MacLeod, and Narendra Singh, “Plutonomy: Buying Luxury, Explaining Global Imbalances,” Citigroup, Industry Note, October 16, 2005.

·Pope Leo XIV, “The Dignity of Work at a Time of Digital Transition,” Magnifica Humanitas, 149, The Vatican, 2026.

·Yeva Nersisyan, “The Repeal of the Glass–Steagall Act and the Federal Reserve’s Extraordinary Intervention During the Global Financial Crisis,” Journal of Post Keynesian Economics, 2015.

·Yeva Nersisyan and L. Randall Wray, “The Global Financial Crisis and the Shift to Shadow Banking,” European Journal of Economics and Economic Policies, 2010.

·David Rovella, “Wall Street ‘Chip-Wreck’ Triggers AI Bubble Fear,” Bloomberg, June 23, 2026.

·L. Randall Wray, “$29,000,000,000,000: A Detailed Look at the Fed’s Bailout of the Financial System,” Levy Economics Institute, One-Pager No. 23, 2011.

·L. Randall Wray, “Artificial Intelligence: Friend, Foe, Fraud,” Levy Economics Institute Working Paper No. 1107, 2026.

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。