再看一组国际比较数据。全球各国居民储蓄与企业储蓄普遍呈负相关，这在宏观经济学里被描述为“刺穿企业帷幕”（pierce the corporate veil），意味着企业只是蒙在居民部门上的一层棉纱，收入在企业与居民部门之间的分配不影响居民对消费和储蓄的决策。

如果企业所有制是私有，企业获得的收入最终也会通过居民持股反映在居民的财富中，那么收入到底是流向居民还是流向企业并不重要，当企业储蓄增加、利润增加时，居民就会财富增加、消费增加、储蓄减少。所以，全球各国居民储蓄与企业储蓄普遍是此消彼长的负相关关系。

中国的企业储蓄和居民储蓄都很高，二者之间负相关的关系并不明显。国企的所有制结构导致企业和居民部门的财富联系被割裂，老百姓不会因为国企今年挣钱多就增加消费、减少储蓄。这是中国经济的特点。

中国的投资缺乏对利率的敏感性且投资数额较高。回到三个方程中的前面两个，较高的投资会带来较高的资本积累速度、较高的资本存量和较高的产出，导致产出与需求之间不平衡，最终需求不足成了一个长期问题。

按照西方主流的新古典经济学假设，经济应该是长期运行在潜在产出水平（生产能力）附近。尽管经济运行也会因为一些冲击偏离潜在产出水平，但这种偏离只是暂时的。当经济运行低于潜在产出水平时，可以通过宏观政策短期刺激一下，高于潜在产出水平时则通过宏观政策来短期降温。但宏观政策的刺激不会长期化，因为经济运行不可能长期低于潜在产出水平。这是西方经济学的假设。

中国的经济状况是由储蓄过剩和消费不足导致产能和生产过剩，因此中国经济长期运行在潜在产出水平之下。哪怕出现波动，也都是低于潜在产出水平。

我认同中国GDP有长期实现8%增长潜力的说法，但能不能发挥出这个潜力则取决于有没有足够的市场需求。当中国经济长期运行在需求不足的状态下时，运行的逻辑就和西方主流经济学讲的道理不一样。这种情况下，我觉得凯恩斯说得更合理，当需求不足时，只要创造需求就能让经济变得更好，此时外需及国内宏观刺激政策就会表现出“乘数效应”。

事实上，中国经济的动态特征确实表现出了“乘数效应”。国内储蓄有两个用途，一是投资，二是借给外国人变成经常账户盈余。

东盟和欧盟国家的经常账户盈余和投资之间存在明显的负相关关系。这表明它们是储蓄约束下的经济运行状态，即投资多了，经常账户盈余就会减少甚至变成逆差。与东盟和欧盟不同，我国的经常账户盈余与投资之间呈现正相关关系，体现出了我国经济运行中的正反馈效应。即在中国是投资越高，储蓄越高，经常账户的盈余越高，可以理解为投资在中国成了储蓄的应用方向，这也说明了中国经济是在需求不足的状况下运行的。

外需对中国经济而言，不是出口1元钱就是1元钱的事，而是通过这1元钱在整个国内带来更多的需求反馈，从而让经济变得更好、储蓄变得更多、投资变得很高。由此可见，中国经济运行的整体状态与西方主流经济学讲的道理大不相同。

中国经济走出困局还需要第三个循环

疫情之后，我提出了“再循环”概念。疫情促使中美之间形成了“互补式复苏”的格局——中国产出复苏快，美国需求复苏快。

美国为了应对疫情，大搞财政刺激和货币刺激。疫情之后，中国因为防控得力，工业产出恢复明显好于美国，但美国因为强刺激政策，其商品零售复苏远远好于中国。最后，美国通过消费刺激为中国提供了大量的外需，而中国自疫情前就积累的产能过剩在疫情后对美国出口大幅增加。中国的贸易顺差和美国的贸易逆差同步扩张，这和次贷危机之前的情况类似。

从2021年初开始，中国出口进入增长平台期，原因是尽管中国出口集装箱运价指数在高位进一步上扬，但海运运力成了中国出口面临的瓶颈。疫情之后，得益于外需，中国经济复苏处在一个更加有利的位置上。

那为什么经济又面临很强的下行压力呢？2021年上半年，尽管国内货币政策转弯还不算急，但财政紧缩力度极大，达到进入21世纪以来前所未有的强度，甚至超过2008年4万亿元救市之后的强度。此外，土地财政赤字、政府基金预算赤字、地方政府非正规融资、地方政府专项债都在明显收缩，上半年财政收缩幅度占到同期GDP的7%~8%。

在国内宏观政策的打压下，国内三大投资均低位运行。制造业投资、基础设施投资、房地产投资规模到2021年7月都呈断崖式滑坡，加上社会消费品零售总额连续数月下滑，中国经济面临着较强的下行风险。

分析国内宏观政策收紧的原因，国内的分析者包括决策者大都还在沿用西方的那套理论，觉得中国基建投资引领的经济增长模式是不可持续的，但我觉得这是对中国经济的误判。

未来经济向好的趋势，我觉得还是很有希望。一些政策转向的明确信号已经释放，但后续政策的力度仍需观察。

中国经济的内循环和外循环都重要，只是当从收入到需求的内循环运行不畅时，中国经济对外循环的依赖还会持续较长时间。如果从经济长周期来看，中国经济的好坏一方面受外需影响，另外一方面则受国内宏观政策影响。

如果想走出现在的困局，关键在于通过改善第三个循环来扩大内需。具体而言，通过收入分配改革，实现企业与居民之间的收入循环，尤其是国有企业与居民之间的循环，进而增加居民收入和消费。

只有当更多的收入流向居民部门，变成消费者的收入和消费，中国经济的内循环才能通畅起来，对于外需和国内刺激政策的依赖才会减少，中国经济才能从此走上更具内生性、可持续性增长的模式。因此，三个循环都要做好才行。

（本文根据作者于2021年9月19日在北大国发院“新发展格局下的宏观经济与金融市场”分论坛的演讲整理；收录于中信出版集团2023年1月出版的《读懂中国式现代化》。）