（1）泡沫

泡沫是“动物精神”和乐观情绪的体现，其本身并不一定是坏事，但必须得到控制。否则，泡沫的过度膨胀会扭曲经济资源的分配，从而造成破坏。房地产就是一个泡沫，它在推动中国达到中等收入水平和显著提高生活水平方面起到了至关重要的作用。然而，这一泡沫在合适的时机没有得到遏制（人们可能会联想到20世纪80年代的日本或2005年左右的美国的类似疏忽）。

现在，迫在眉睫的是，在捅破这一泡沫的同时，避免新的泡沫形成。产能过剩表明现有的精英商业模式拥有过多的资源、金融渠道和体制特权，导致投资预期超前于实际需求。房地产行业是最大的此类累赘，并且鉴于其规模（占GDP的20%以上），房地产业可能需要五年左右的时间才能恢复供需平衡。

IMF的研究表明，“与疫情前的水平相比，新房开工量下降了60%以上，这种历史性的快速下降只有在过去三十年各国所经历的最大规模的房地产行业萧条中才有出现”，但另一方面，房价仅出现小幅下降，这部分原因是一些城市试图通过对挂牌房屋设置指导价来控制房价下跌。随着房地产泡沫逐渐消退，商业信心将受到抑制，经济增长速度将低于预期（每年大约会相对减少1%的增长率）。

视觉中国

幸运的是，不同于日本，中国从未陷入金融市场的泡沫。此外，中国面临的泡沫问题属于，市场经济体系下都会普遍存在的经典的资本主义产能过剩问题，解决这些问题有利于市场转向生产力水平更高的商业模式。

（2）缺乏高端的金融服务

中国的精英金融商业模式远远落后于制造业。中国庞大的储蓄没有流向股市，中小企业也很难获得融资。风险资本现在主要由国有实体主导。如果没有金融自由化和外部的专业知识，这将继续成为中国经济的软肋。

另一方面，金融的开放可能会使中国暴露于外部冲击之中。稳定性（避免泡沫）和价值创造（有效的资本分配）之间的这种两难权衡，在这十年内恐怕将无法得到解决。中国正在推动资本市场改革，重点是简化制度基础。这包括加强上交所的科创板（以纳斯达克为样板），为中国的技术驱动企业提供支持，同时承诺支持上海建设服务于国内和国际金融需求的金融中心。

（3）风险定价

中国历来倾向于避免企业倒闭。尽管一些公司出现了倒闭，但破产潮尚未真正开启，经济中的风险定价正在逐步改善。

《经济学人》2023年曾提出了“中国经济低迷，为什么没有几家企业倒闭？”这样的疑问，指出“政府不愿公司走向破产的主观倾向是抑制增长的另一个因素”，强调中国政府实际上有更多的工作需要去做。政府改变这种倾向的弊端使私营部门的融资将变得更加困难，并且隐含于国家担保中的道德风险必须逐步消除。

风险定价和风险相关信息的生成是中国面临的重要结构性挑战。总而言之，中国的风险管理路径应当是为企业创造调整和转型的条件（正如我们在房地产和制造业中所看到的），而非简单地让企业倒闭。

（4）去杠杆

新加坡通过大量政府债务（约占GDP的150%，高于瑞士的17%和美国的110%，World Bank 2024c）实现持续增长。虽然债务本身并不是问题，但某些行业应缩小其规模并减轻相应的债务负担。不过，资本依然需要被有选择性地分配到能够创造价值的企业中，从而支持经济的增长。

原则上，这些企业可以是中国的民营企业或国有企业，但要优先考虑前者，因为它们不涉及价值转移。尽管中国的债务市场仍然与外部资本市场波动有所隔离，但是除非金融部门进一步开放，否则海外资本及其相关的专业知识将无法有效助力中国的增长。

（5）国有企业

中国的国有企业（头部的资产回报率为1.5%，民营同行为3.9%）创造的价值可能少于美国（6.7%）、德国（2.6%）和瑞士（6.3%）企业。不过，在这个变化莫测的世界，国有企业提供了某种必要的稳定性。将国家资源分配到国有企业可能比分配到政府支出中更有效率。但是，国有企业创造出来的价值是否令人满意呢？难说。

根据党的二十届三中全会《决定》，杨瑞龙指出了这一困境的解决方案。他认为中国打算做大做强国有资本和企业；但同时，并不打算让国企在每个行业都处于“主导地位”，而要求国企“集中”于战略性行业，这也意味着它们应该退出其他领域，为民营企业让路。张军教授进一步指出，国企的问题不在于所有权或管理问题——这是可以通过高质量的高管和人力资源解决的——而在于权力：“促进民营经济发展，关键在于约束滥用权力”。

在精英质量指数（EQx）中，有一个子指数是“权力”，很少有国家如中国这样在“经济权力”指数的三大支柱上分布得如此不均：某些公司能够在行业中占据极高的主导地位（这一分项上中国在151个国家中排第104位），在行业联盟和垄断程度方面它们也具有一定的优势（排名第67位），尤其是大国企。幸运的是，中国在熊彼特式的创造性破坏方面表现出色，在151个国家中排名第10位。如果能够限制某些精英商业模式的权力，中国的创业精神将会进一步增强。

图 3 中国在经济权力指数领域及其三大支柱的排名（样本中含151个国家）

来源：Casas-Klett & Cozzi, 2024, 第73页, https://papers.ssrn.com/sol 3/papers.cfm?abstract_id=4779686>

（6）不平等

中等收入陷阱是众所周知的经济现象。要成为发达经济体，需要通过制度认可的方式获取特权或资源，形成价值创造的引擎。这样的精英商业模式意味着不平等，但在成为发达经济体之前，一国难以在消灭不平等的情况下实现增长。然而，不平等本身并不会导致增长，关键是要确保资源流向能够创造价值和增长的群体。

（7）人口下降

这个问题影响的是消费，而非环境或生产力。例如，韩国人口已经停滞了几十年，但工业产出大幅增长。许多中国人会提早退休（女性55-58岁、男性63岁），这也正常，因为他们那时对价值创造的贡献较低。因此，即便人口下降，生产性劳动力的增加将带来某种形式的人口红利。不过，需求总量的下降幅度也是一个重要的问题。

 图 4 中国在精英质量指数及4个指标中的排名（样本中含151个国家）

来源：Casas-Klett & Cozzi，2024，第73页, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cf m?abstract_id=4779686

（8）“动物精神”

反映个人承担风险或财务决策意愿的情绪指标，近年来这一指标停滞不前，甚至出现了缓慢且稳定的下降，这在股票市场或“现在中国年轻人追求的是工作稳定和安全”的事实中可以看出来。虽然过度的乐观情绪会引发泡沫，但缺乏风险偏好则会让一切都减缓下来。这个世界上没有能够凭空产生信心的魔法。

中国人曾经是冒险者，但如今抵押贷款或孩子的教育负担，让很多中青年人不堪重负，企业则面临更严格的监管和激烈的竞争压力。如何让中国重新成为一个充满大胆自信创业者、消费者的国家，这是一个问题，并且这个问题没有简单的答案：任何解决方案都不得不处在个体利益、心理和文化多重因素的动态交汇点上。

党的二十届三中全会《决定》明确指出，国家将保护产权，并且所有所有制形式都将受到相同的约束。此外，《决定》还强调了应通过正确的法律程序解决经济纠纷。更重要的是，市场的进入和退出门槛被降低，将“完善市场准入制度，优化新业态新领域市场准入环境”，同时，“健全企业破产机制，探索建立个人破产制度，推进企业注销配套改革，完善企业退出制度”。众所周知，企业退出越容易，进入市场的就会越多。