三、BSA资产积累呼唤宏观战略投资

BSA难于吸引企业级由利润驱动的投资。BSA的诸多特征，如超大规模，超长周期，超高不确定性以及收入难以排他等等，决定了企业级的微观-自发投资既无意愿、也无能力承担这类项目；同时，BSA具有的自然垄断、收入跨时递增、运营管理强度较低等特征，也使得没有必要过多吸引私人资本。

BSA呼唤宏观-战略投资。宏观-战略投资是针对国民经济长期发展的底盘意义上的基础性生产要素与战略性新兴产业能力的投资。这就要求进行宏观层次的投融资机制创新，用“资产-负债”的概念打造宏观-战略投资基金体系：

1)  由国家长期发展战略与中期规划研究与选择投资领域和“超级工程”；

2)  分设若干专业性子基金，合理分工与竞合相统一；

3)  打造使命型、专业化基金运作团队；

4)  在国家中长期发展规划的重点领域和重大平台内，实行基于规则的（rule-based）全产业链投资，避免宏观投资微观化；

5)  打造国家荣誉和长期经济利益并重的复合型长期激励机制，防止滑向私募（PE）行业的短期化、单一化货币刺激。

宏观-战略投资与微观-自发投资可以共生互持，而不是互相排斥。一方面，庞大的宏观-战略投资必然创造很多新的增长机会，为微观-自发投资创造需求、要素及技术；另一方面，微观-自发投资又为宏观-战略投资形成的产能创造用户与市场，实现运营收入与现金流。只要政策得当，宏观-战略投资不但不会对微观-自发投资造成挤出，而且可以形成二者共存共荣的投资双轨制。

宏观-战略投资自身也有良好的经济效益。由于投资周期长，规模大等原因，宏观-战略投资项目一般在建设期之初的数年内必然亏损；但在长期中，因为有跨期边际收益递增的规律，市场逐步扩大，需求逐步上升，价格自然增高，最终会达到转亏为盈的拐点；而一旦盈利点达到，就会持续下去，且盈利会越来越大。

因此，资金成本决定扭亏为盈的时点。

胡焕庸线揭示的生态资源东西分布失衡等等，决定了中国对BSA的需求远远超过超过北美及欧洲的水平。图为湖南湘西州矮寨特大悬索桥 图：东方IC

四、宏观-战略投资呼唤宏观金融工程

几十年来的金融自由化创造了一个前所未有的全球金融体系，极为深刻的改变了金融业的结构、功能及其对实体经济运行的影响。①是金融业的“微观主体”成为“大而不能倒”的全能银行，即所谓“系统重要性银行”；②是金融业内部形成了两大部类，除了传统的，提供金融中介服务的门类之外，又异军突起的形成了一个自我服务、自我循环的新的门类，其主要业务是金融工程公司制造所谓的“金融产品”，尤其是名目繁多、千奇百怪的金融衍生品，通过横向，纵向以及混合等多种形式，多次多级的衍生，构造了一个数百万亿美元级别的衍生品体系，空前放大金融业的纯交易与炒作功能，使得现代金融业日益成为脱离实体经济，且反噬实体经济的“怪兽”； ③是形成了以美联储-华尔街为核心，以若干区域性金融交易所为分中心的全球交易体系，通过全球化网络效应把美元的霸权地位极度强化，使美元这个“美国的货币”更加厉害的成为全球“各国的问题”，使全球各国的发展都处于更加复杂多变的外部冲击之中。

中国近些年的金融深化改革也显著扩大了市场配置金融资源的功能，放松管制，鼓励金融创新，央行货币发行模仿美联储，这些变化的组合已经使中国金融业的市场化运行取得实质性进展，具备了市场化金融的内在特征。

金融危机及其后的实践表明，现代金融业的市场失灵是所有已知市场失灵最严重的领域。主要问题是：①银行混业经营使银行的“公用事业”功能、投行的“风险博弈”功能和“衍生品金融”的显著“投机赌博”混为一体，极大刺激与放大金融机构的“顺周期本能”；②由财政主导型外生货币转向银行主导型内生货币创造，赋予了市场化银行体系超常的顺周期能量；③虚拟衍生金融开辟了金融业内部资金循环的无限空间，金融业自身的货币需求对总量货币形成巨大吸力，如同天文“黑洞”的虹吸一样，把社会融资，包括实体经济的许多资金都吸引到金融产品的投资当中，其长期的后果是导致货币部类构成即金融业货币与实体经济货币之比重趋于上升，国民经济脱实向虚，短期麻烦是阉割了央行逆周期调节的效果，毕竟央行增加的货币，敌不过虚拟金融的虹吸力量，钱发了越来越多实体经济部门的钱却是越来越少！④空前复杂且层出不穷的金融产品，天文量级的金融业规模，造成金融监管的空前挑战，监管滞后在所难免，某种意义上，金融业监管之难，难于上青天！⑤金融业复杂化、虚拟化、扩大化，首先是直接提高资产所有者的收入，其次提高资产管理者行业的收入，而这又吸引高端人才流入金融业，推高金融从业者的收入，从而在双重意义上加剧收入分配恶化。简言之，市场化金融的过度发展，必然强化金融业本能的顺周期特性，加剧经济及金融的内生不稳定；同时产生货币部类构成长期升高的趋势，国民经济脱实向虚，虚钱多，实钱少，一边是资产泡沫，一边是实体缺钱，收入分配恶化与经济周期性震荡共生。

针对市场金融体系的严重失灵，有必要用货币供给的双轨制进行矫正。一是目前主导性的市场轨，央行向合格商业银行提供抵押贷款，实现基础货币投放；此时，央行资产负债上的资产端记账是：对商业银行的应收债权。二是需要建立与加强的计划轨（或称“战略轨”），即央行向承担宏观-战略投资使命的开发性金融机构和宏观-战略投资基金直接出资，以股权资本的形式投放基础货币；此时，央行资产负债表的资产端记账则是：长期股权投资。

货币供给双轨制意味着央行资产负债表的重组。目前（截至2019年底）央行总资产中最大的两个科目是：外汇资产21.2万亿元，占总资产的58%；对商业银行应收债权10.8万亿元，占30%；两者合计，占央行总资产的比例近90%。实施货币供给双轨制后，央行资产端将出现“一增两减”，即：增加对宏观-战略投资基金即国家超级工程的股权资产，同时减少外汇资产和商业债权的比重及规模。考虑到外汇价值高度不稳定，商业银行债权属于虚拟衍生，国家超级工程具有跨期收益递增，外部性为正，自主可控等诸多特性，上述“一增两减”直接提高了央行资产的质量和货币政策自主性。

货币供给双轨制的本质是把央行发行的基础货币直接转化为国家基础性战略性资产的资本积累，至少有三大好处：①克服市场化金融体系的脱实向虚和投资不足之弊；②消除市场化金融体系层层加息造成的过高资金成本；③增大宏观-战略投资项目的资本金，减少BSA项目的长期负债规模，直接降低国民经济的宏观负债率，化解系统性金融风险。

央行资产负债表的重组是宏观金融工程的关键，但具体操作则可有不同方式，即可保持货币总量不变，也可增加货币总量。限于篇幅，下边仅举一例作为说明。

图：货币供给双轨制示例：国铁集团