贾梦霞：加入WTO常被作为2001年后推动中国走出危机、经济增长黄金十年的解释，您的分析，中国过去经济增长的“三级助推火箭”都是房地产市场。

赵燕菁：改革开放初期，央行发行货币主要靠外贸结汇。这就给人一个错觉，认为出口是中国经济增长的主要发动机。特别是加入WTO不久，中国经济开始了高速增长，更加强化了对外开放与中国增长之间强相关的认知。但这个认知解释不了为什么同样是开放，比中国更早加入WTO的其他国家（如印度、印尼）却没有出现和中国一样的快速增长。

我的解释是，与中国对外开放同步的土地金融，才是增长背后隐藏着的主要推手。复盘中国的经济增长的几个节点，几乎都是逆国际经济周期增长，而和房地产增长曲线完全一致。

第一个节点是1990年，当时中国面临着发达国家远比今天更严厉的集体制裁，但经济却因1991年出台的“国有土地有偿使用”迅速开始出现V字形反弹。

第二个节点是1998年，外部经济特别是中国周边国家在严重金融危机冲击下一片哀鸿，但中国却借助“房改”逆风翻盘，一举超过东南亚。大家都注意到了中国2001年12月11日加入世贸中国经济开始高速增长，却很少有人注意到2002年出台的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》对经济增长的影响。加入WTO之所以有显著的增长拉动效果，很大的可能是入世恰好和土地市场的形成同步。

第三个节点是2008年美国“次贷危机”，中国不仅没有像其他国家那样陷入衰退，反而在2005年后土地出让金收入大增的地方政府主导下，在2010年实现了对日本GDP和美国制造业的赶超。这些节点都说明中国经济增长的动力主要是内生的，其中最主要的就是源自房地产创造的巨大资本和海量的货币。内生主导的增长同样可以用来解释为何疫情结束后，其他经济恢复增长，中国出口势如破竹经济却在2022年房地产崩溃后陷入持续的衰退。

只有识别出中国经济增长的真实动力，才能在制定政策时，不会将目前暂时的困难归咎于外部原因，才能抓住权益（equity）市场这个增长的牛鼻子，通过扩大内需，减少对外部（特别是美国）的市场依赖。强调房地产的作用并非否定开放对于增长的重要性，因为开放才能在世界分工中给中国的要素定价。但如果还是像主流经济学那样用完全外部因素解释中国过去的增长，就会在面对中美贸易战时惊慌失措，向美国让渡不必要的利益。

房地产创造了大量的货币

贾梦霞：您对全球化有一个特别的表述，就是将世界经济简化成一张资产负债表，中国角色是资产端，是最大的供应链，负责生产、放债，美国是债务端，是最大的市场，负责消费、负债；全球化带来的大增长，实际上就是中美资产负债表的大扩张。中国经济的短板是债务端，在需求萎缩周期加强供给端反而不是好事，因为这会让供给更加过剩，中美谁能在这场世纪大博弈中胜出，就看谁能更快重建自己的资产负债表。如果中国率先完成消费内生，中国赢；如果美国率先完成产业链回迁，美国赢；如果双方都没有完成，世界进入大萧条。在中国面临与世界脱钩的今天，您认为当下最要害的可能还不是贸易战，而是做好自己的事情，扩大国内总需求。那么，如何有效地扩大内需？

赵燕菁：全球资产负债表框架是一个高度简化的国际关系分析框架。虽不一定精确，但却对解释和预测世界各国的行为提供了一个新的、直观的分析工具。在这个框架里，我们一眼就可以看出全球化和中美贸易战的本质。

所谓全球化其实就是中美的全球化，中美两国分别在全球资产负债表的资产端和债务端扮演了主要角色。美国是全球的债务端，为全球提供需求，可以说全球的“甲方”；中国是全球最主要的资产端，为全球提供供给，是全球最大的“乙方”。中美脱钩，意味着美国要找到替代中国的生产者，中国要找到替代美国的消费者。显然，找到替代美国的市场几乎是不可能的，唯一的办法就是中国扩大自己的内需，应对贸易战最根本的办法，就是不再依赖贸易对手提供需求。

那么内需是怎么创造？答案是，扩大中国自己的债务端。现代经济里，所有货币都是通过负债创造，而货币就是消费的总开关。中国要想成为一个内生需求驱动的经济，就要像美国那样，建立强大的债务端。其中最重要的就是迅速扩大由房地产、股市、债市、大宗商品等组成的权益市场。如果我们把金融视作虚拟经济，把制造业视作实体经济，就可以说虚拟经济创造需求；实体经济创造供给。

有一种普遍的担心，就是中国决不能像美国那样背上巨额的债务，但却很少有人担心中国巨大的顺差，似乎出口是多多益善。但如果引入全球资产负债表，就可以发现我们的出口换回来的美元本质上就是美国的债务。同样是债务，我们为什么一定要依赖美国的债务而不用自己的债务呢？特别是在美国企图通过重新分配市场将产业链移出中国的贸易战中，与其同其他出口国割喉竞争，还不如换一个战场，通过扩大自己的债务端与美国竞争“全球甲方”的宝座。要知道，美国今天全球霸主的地位不是其强大的制造能力（如果没有中国，美国依然是世界最强大的制造业国家），而是对全球债务端的垄断。今天的美国之所以能在对全球的关税战中所向披靡，正是因为其举世无匹的债务端。

现在很多以为我们只要突破技术瓶颈，在国内建立独立自主的产业链，就可以走出当下的困境。但如果放到全球化的大框架里，就可以知道中国真正的短板不在资产端，而在债务端。没有债务端创造足够的需求，再强大的资产也没有意义。美国二战前制造业全球占比高达40%，远高于中国今天的30%，但却遭遇到人类历史上空前的大萧条。今天的中国也一样，只要没有足够的需求，制造业、军事、科技越强大，经济危机就越严重。中国的短板不是资产端，而是债务端。资本市场的上限就是中国经济的天花板。

贾梦霞：您认为“学术界提出的大部分扩大内需的政策，都不具备可操作性。依靠微观“常识”制定的需求政策，不仅无用，有时甚至还会适得其反。”比如补贴和发钱，这些促消费政策效果如何？（投资和消费是一回事）

赵燕菁：内需是宏观变量，企图通过微观的变量改变宏观变量，就像通过植物改变气候一样徒劳。内需扩大的唯一途径就是债务端扩张。货币是信贷创造的，只有扩大信贷（也就是债务）货币才能创造出来并流入市场。而货币总量就是消费总量。除此之外的所有扩大内需（比如补贴减税和发钱、稳就业，提高居民收入分配占比、加大转移支付力度、提高社保公共福利支出等政策），都是“伪内需”——这些政策只能改变内需的结构，却改变不了内需的总量。

有一种错误的观点，把消费和投资对立起来，认为用于投资的钱如果转用于消费，就可以有效扩大内需。实际上，只有投资才能把钱借出来。你消费的每一分钱都是另一个人的投资，两者不仅完全对称，而且同时发生。在资产负债表里，消费和投资是同一个固定资产项（fixedassets）的两个不同称谓。当说扩大内需时，就是在说扩大投资。贷款买房、买车既可以视作投资也可以视作消费，在资产负债表里都是同一项。想把投资节省下来用于消费来扩大内需，就像企图打压房价让老百姓买得起房一样，是典型的缘木求鱼，结果只会适得其反。

需要指出的是，投资并不一定投资“增量”，投资固定资产（fixed-assets）；也可以是投“存量”，投资权益市场（eqiuty）。投资资本市场一样可以创造货币、扩大内需，但却不会积累过剩产能。市场货币增加而供给侧不增加，企业才有利润，市场主体才不会“内卷”。为此我们要对权益市场，特别是股市、房市、债市要有新的认识。要放开公共资本入市，土地基金、养老金、社保基金、债券基金等在股票市场应当拥有和地方政府在土地一级市场类似的优先权甚至垄断权。银行也应打破禁忌，将直接在资本市场购买高流动性的ETF纳入货币创造的工具。

固定资本形成净额占GDP比重与消费增长高度相关，且经济规模越大相关性越强

贾梦霞：您说中国市场能有多大，取决于债务的规模，债务是消费的总开关，我们经常说的是消费是收入的函数。怎么完整理解？债务在什么情况下变成消费？如果又变成无效投资会进一步增长债务。

赵燕菁：正如我前面讲到的，市场上货币数量就是其消费的总量。货币有如经济的“气候”，其数量多少对经济的影响绝不是“中性的”。银行作为生产货币的工厂，必须通过买进（抵押）高流动性的资产，才能卖出货币。可以说，高流动性的权益，就是货币生产的原料。权益市场的主要功能，就是提升资产的流动性。银行只有通过借贷，才能把货币发行出去。很多人用M2来标度货币的多少，甚至用来判断是否“超发”。事实上，很大一部分M2是沉淀的银行系统内部的货币，并不是市场里的“有效的货币”，充其量只能算是“货币库存”。当我们说“收入是消费的函数“时，“收入”指的是被从银行里贷出来的那部分货币（也就是所谓的“贷款创造收入”）。

在经济增长的周期，货币供不应求，市场主体会创造出大量的贷款需求。只要货币增加，资产负债表就会扩张。但在经济收缩的周期，所有市场主体都在还钱，这时不论货币政策多么宽松，银行里有再多的钱，也无法流入市场。这就是所谓的“流动性陷阱”。

如果说负债是创造货币，还债就是消灭货币。要打破衰退螺旋，就需要有人出来逆市借贷。只有把储蓄（流动资产）从银行里借出来，才能增加市场的流动性，创造更多的需求。在经济收缩的周期，最大的问题就是缺少投资的标的，没有好的项目，有钱也花不出去。这就需要将投资从固定资产转向权益市场。日本央行购买股市ETF、美联储购买国债，其实都是向市场注入流动性。在中国，银行进入资本市场还是一个禁忌，正是这个禁忌严重约束了银行货币创造的能力，使得中国内需远远匹配不上中国的产能。

贾梦霞：总结下来，您有3项核心政策建议：拉升股市、稳住房价（要稳就要有升值预期）、稳定地方债。不过，债务扩张容易，收入增长不易。债务扩张是现代金融市场常有的手法，甚至可以说是金融市场维持的根本奥秘。但是困难和危机同时也隐藏在其中。日本失去的三十年是前车之鉴。

赵燕菁：中国当下的问题很简单，就是债务端收缩。只要权益市场扩张，宏观经济立刻就可以修复。的确，在衰退的周期，有些基建本身效益不佳，但这些基建并非完全没有意义。因为这些投资把货币借出来后，可以通过就业增加，以税收的方式在宏观上带来收益。但是债务端扩张却不适用于日本那样的资产端约束经济体。日本由于人口老龄化，资产端遭遇劳动力天花板，通过央行购买ETF强行扩张债务端并不能拉动GDP，实现资产负债表的扩张，除非日本愿意像美国那样接受大量逆差，日本的债务端剩余只能靠海外投资来消化。

一个是债务端约束，一个是资产端约束，这是日本和中国本质上不同。这就决定了同样是扩大债务端这副药，效果却完全不同。为什么日本扩大基建、央行入市会“失去三十年”而中国却不会？这是因为中国劳动力大量剩余，只要有足够货币这些剩余劳动就可以加入市场分工，就可以创造税收；而日本老龄化使得劳动力不足，增加货币只能引进外劳，或购买境外资产。因此，中国应该结合自己的经济特征正确地借鉴日本的经验，不能简单认为对日本有副作用的药对自己就一定有害。

贾梦霞：您提出领养老金应该和生孩子数量挂钩。“不生孩子要受惩罚”的言论上了热搜，这是什么情况下说的，您完整的表述是什么？

赵燕菁：媒体上炒作的这个话题，其实是在一个很小的学术论坛上的发言，主要是想解释中国为何人口“7亿时过剩，14亿时反而不足”。之所以上热搜，是因为被自媒体进行了二次解读，为了获取流量自媒体把有意把“鼓励生育”逆向解读为“惩罚生育”。其实，通过转移支付补贴生育在发达国家已经是司空见惯，这些补贴政策都可以被解读为“惩罚”不生育。

众所周知，家庭制度最主要的经济功能，就是“代际”互保，通过“投资”下一代，为上一代“养老”，从而增加个体抗风险能力。但随着信用货币解决了货币短缺问题，人们可以用货币代替下一代实现养老。各种社会保险、养老金制度，实际取代了家庭的互保的功能。生育下一代变得没有意义。由于发展中国家和发达国家主要区别就是后者能够内生足够货币，因此发达国家会普遍出现生育率下降。

这个养老机制看似能走得通，但却忽略了现代货币的本质是债务，是未来的收益。现代养老金制度表面上看是用自己的钱养老，本质上还是用下一代人的贡献给上一代人养老。当下一代人口数量开始不断缩小，就意味着供养你的下一代人同时还要供养那些没有下一代的人。显然，这对有子女的家庭是不公平的。一个合理的制度就是让有子女的人在养老金分配中占有更大的份额。

我的观点之所以会引起争议，主要是因为很少人理解现代养老金制度的本质依然是“代际互保”——自己交的养老金其实是给上一辈养老，而自己是靠下一代交的养老金供养。如果每个人交的养老金都来自自己以前的储蓄，就会发现这些储蓄根本不足以维持体面的生活。现代养老金制度制造了一个家庭代际互保的不再需要的假象。这个假象如果不能通过制度矫正，人口减少必定导致养老金难以为继。当然，从货币视角解释生育率目前只是我的一个学术猜想，是否被证实还需要更多的案例。