拯救地方债，中央应该出手

现在争议最大的是，中央是否应该救地方债？如果应该，现在是否有能力救？

对第一个问题的回答是肯定的。原因很简单，地方政府负债并不是借钱分了，而是形成了资产。这些公共资产大部分收费很低甚至不收费，其收益主要体现为税收增加和所有者权益增加。1994年中央和地方实行的分税制，中国是单一制国家而非联邦制国家，这意味着中央和地方共享利润表，相应地，两者也应该共有资产负债表。如果只分享税收却把债务留给地方，大部分城市的债务都将无法偿还。

所有者权益增加主要体现在地方政府的土地价值上。地方政府投资道路，两侧的土地都会升值，投资市政管线、地铁、学校、公园都一样会带来周围的土地升值。根据分税制，理论上， 土地升值部分全部是地方政府所有者权益（equity），但如果中央出台政策限制地价、房价，实际上是强行减去地方政府的所有者权益。

这使得本来可以靠卖地偿还的债务也无法偿还了。此外，中央一些自己的政策目标，比如跨省对口支援、脱贫攻坚、 乡村振兴、耕地保护、生态修复、各类央地共建等，很多也要求从地方政府的土地收入里支出，这些都在无形中侵蚀了地方债的偿还能力。这就是为什么中央政府应当分担部分地方政府债务的理由。

中央政府把税收给分走了以后，地方政府资产负债表就会出现信用缺口，这个缺口实际上对应的是中央政府信用的闲置，中央政府大把信用搁在那儿浪费，没有创造任何债务。

有人说中央政府的信用要攒着，等以后经济危机发生战争再拿出来用。但现实中，不会有这个时候，因为信用没有办法贮存——地方债缩小，流动性减少，税收和利润都会减少，所有者权益是净收入的倍数，净收入减少，信用随之减少。真正到了危机、战争爆发的时候，中央政府也根本借不来钱。

关键是中央置换回来的这些地方政府的债务要同时换回对应的资产，只要这些资产有流动性，债务就不会成为烂账。现在这些债务之所以没有流动性，是因为目前大部分的道路、桥梁等等虽然是好的资产，但是它没收费。中央政府收回来以后，可以把它变成能够收费的资产。由于中央债务成本远低于地方政府，只要增加一点收费，就可以形成非常稳定的现金流。地方政府的负资产就很有可能成为中央政府的正资产。

实际上公共基础设施，无论水、电、还是道路等等，它的收益都是非常稳定的，只不过被地方政府免了。为什么地方政府免了，是因为企业成本会降低，地方政府的收入会在税收这方面体现出来。但是中央政府接手这些资产以后，就可以恢复收费。如果地方政府想要改善本地的投资环境，你得用财政收入向中央购买免费额度。地方政府从重资产变为轻资产，这些资产的价值都可以恢复稳定，然后它的债务的质量是有保证的。即使它可能利息比以前低，但是它会变成非常可靠的国债资产。

央地债务置换早有先例。独立战争后，美国积累了大量债务，其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美国地方政府的财政立即就会破产。

但是汉密尔顿做了一个非常聪明的安排，那就是“国债换地债”的“旋转门计划”，即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各州、县的各项公债。简而言之，就是把所有的地方政府的债全部变成联邦政府的债。原来信用比较低的州政府，变成信用高的联邦政府。

为什么联邦政府的信用会比较高，一个关键的原因就是独立战争后，美国成立的联邦政府了拥有收税权。各州“众筹”创立的“联邦政府”并不是无效益的资产，其庞大而稳定“主营业务收入”联邦税收，形成联邦政府的所有者权益（信用）。现在你联邦政府有信用了，当然也要把债务也接手过去了，这是符合财务逻辑的。

中国过去大概30年的城市化，其实相当于美国独立战争，在这之前也没有税收，但是因为修了路、修了桥、七通一平等等，招商引资企业，政府有税收了。但这部分税收不全归地方政府，中央政府也分享了，这时候中央政府接手一部分，置换一部分地方债，这完全是可以解释得通的。

真正困难的是，中央政府发完债后要用在哪里。这里有两个陷阱要小心避免：第一个陷阱是给全体居民直接发钱；第二个陷阱是继续投资无用的公共基础设施建设。

给居民部门发钱的前车之鉴是美国。国债的本质是中央政府的股票，在宏观会计结构是所有者权益项。按照会计规则，资本性收益只能用于资本性支出，而居民收入属于利润表的一般性收入，发钱等于用资本收益覆盖一般性支出，和增发股票给员工发工资的性质是一样的。相比给居民发钱，不如将有限的资金投入房地产、股市等资本市场，通过回购资产恢复宏观所有者权益的流动性，能够更加有效地修复家庭部门的资产负债表。

当国家扩张所有者权益而又没有创造出对应的资产时，要维持资产-负债相等，唯一的办法就是重估资产端的市场价值，也就是通货膨胀。这是以牺牲货币信用为代价的。美国发钞的临床效果显示，消费券所诱发的通胀和货币信用折损比其要解决的问题更顽固。MMT（现代货币理论）框架由于只有资产负债表没有利润表，因此它无法理解所有者权益为什么不能不经过负债项直接进入利润表的财务后果。

继续投资无用公共设施建设的例子是日本。泡沫破裂后，为了挽救资产负债表的衰退，日本发行大量的国债，以财政扩张的方式投资了大量很多没用的（不产生效益）基础设施，结果这些“没用的”基础设施所形成新的债务并没有带来对应的资产。日本的经济为什么老恢复不了，不是投资不对， 而是因为它投资的资产不产生效益。凯恩斯式的“挖坑-填坑”虽然能暂时创造流动性，但却增加了未来资产负债表修复的难度。

要想策划出“花钱”的项目是很容易的，修路、修桥、修大剧院、修奥体中心、修公园 ，发改委只是要求部门把项目报上来，汇总一下就可以了。但是策划出“挣钱”的项目却非常难，而只有这种辜朝明所说的能够“自负盈亏的项目”，才能带来资产负债表的真正扩张。因此，辜朝明提出要成立一个项目策划委员会，天天琢磨能赚钱的项目。但这个是非常非常难的，需要非常高的财务技巧。

因此，“策划项目”要作为各级政府、各级发改委首要的战略性任务。这些项目越大越好，只要能赚钱有效益，它负的债越多，对国家的贡献越大。只要储备大量的有效益的项目，增长率很大程度上就是一个可计划的指标。2008年金融危机时，正好有一个投资巨大的高铁项目，巨大的投资有处可去。高铁这个项目实际上当时筹备了很长时间，正好赶上金融危机，只有铁道部门准备了马上可以开工的项目。其他的像这种大规模的投资，光是设计、勘探就需要好多年，不是说现在政府有钱马上就能开工的。

1997年亚洲金融危机，朱镕基总理要求所有的地方政府必须在既定时间之内把钱花出去，非常着急。虽然规划项目看上去很多，但大多连设计都没有做，根本开不了工。所以有钱并不一定投得出去，特别是在城市化面临转型的背景下，如果政府再修更多的地铁，再修更多的高铁，再修更多的机场，基本都是浪费，其结果必然跟日本一样。

在这种情况之下，更好的做法就是直接进入资本市场。资本市场汇聚了市场主体的所有者权益，是银行债务生成信用的来源。通过 1）购买超供的土地，2）购买超跌的股票，3）抄底廉价期货，4）强制结汇购买硬通货（放弃所谓的“藏汇于民”），就可以为资本市场增信。

只有房地产、股市、国债、汇市同时发力，才能协助地方政府、企业和家庭快修复资产负债表，整个社会融资的能力才有望快速恢复，从而遏制资产负债表的衰退。一旦资本市场恢复，政府就可以逐步退出，收回救市的成本。

同时要鼓励企业投资，逆市投资。当年韩国三星，在经济不好的时候还逆势投资，明明芯片过剩了，还和日、台企业逐底竞争，从而造就了今天的成就。只有依靠政府信用的支持，危机中的企业才有可能逆势扩张。而只有逆势扩张，幸存企业才能在新的经济周期恢复后，垄断整个市场。

合肥国资委投资京东方的成功表明，在有效益的基建已经完成的时候，政府入股企业可能是比继续投资“铁公基”更好、更明智的选择。

需要指出的是，减费、降税没有创造新的货币，也不会带来新的需求，政府减税的本质是降低“集体消费”增加“个人消费”。就像减少“道路”（集体消费）支出的减少，反而会对“汽车”（个人消费）的使用造成负面影响一样，个人消费的效率会因为集体消费效率的下降而下降。很多经济学家鼓吹政府降低消费，“过紧日子”，在微观上看似符合常识，但在宏观上却是无用的，甚至是有害的。

绝不要浪费每一场危机

2008年应对全球金融危机时，中央果断提出“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实。‘快’就是要迅速出手，争分夺秒，不可贻误时机；‘重’就是要实施坚决有力的措施，从根本上扭转经济增速过快下滑趋势；‘准’就是要抓住关键，突出重点，能起到立竿见影的效果；‘实’就是要抓好落实。”这几句话放到今天一个字都不用改。

丘吉尔曾经说过一句富有哲理的话，“决不要浪费一场好的危机”（Never waste a good crisis）。现在我们面临的就是一场危机，但是如果能够通过这一次危机，建立起中央政府的资产负债表，就可以把地方政府的坏账变成我们扩张国家信用的机会。汉密尔顿正是利用这样的机会，将美国变成一个和老大陆完全不一样的内循环国家，一个可以内生充足资本的伟大帝国。

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