近日，关于中国债务的话题热度不减，观察者网已发布多篇文章持续关注报道这一话题。3月8日，中国首席经济学家论坛邀请厦门大学教授赵燕菁和西京研究院首席经济学家赵建，再次对话辩论债务究竟是稳增长还是防风险这一主题。本文首发于“首席经济学家论坛”，观察者网获授权转载。

第一轮辩论：过剩or缺口？

赵建:我认为债务的危害还是显而易见的。工业革命之前是马尔萨斯陷阱时代。马尔萨斯时代旧要素只有人口和土地，在土地相对供给之下，决定经济周期的就是人口波动。人口波动是非常残酷的，当人口以指数级的生育率超过资源的时候，就会造成残酷的战争、饥荒、瘟疫、暴乱等，然后人口减少，再重启增长……

那么工业革命之后呢？在上世纪80年代布雷顿森林体系崩溃之前，还是以资本为主要的要素，整个经济周期是由资本来决定经济波动的，也就是说企业家看到利润和价格信号后，会过度投资或者过度不投资，造成经济的波动，我们知道这是一个朱格拉周期，也就是经营杠杆。

后工业时代，债务成为决定经济增长非常重要的一个要素。你会发现各个国家的债务跟人口增长均是指数级，因为债务带来的抵押品价格上涨以及信用的增信能力上升，会创造更多的债务。

所以我的初步结论就是，债务当前处于一个过剩的阶段，成为经济可持续增长的重大负担，从2017年开始，债务与环境污染一样，对TFP（全要素生产率）已经不再是正贡献，类似“鸦片”。债务过剩像气候或气温升高一样，是一个全球性的问题。

债务跟经济增长到底什么关系？我做了一个研究，从2013-2014年左右，中国经济全要素生产率大幅下降，但同时我们的债务，尤其是地方债务快速上升，这说明债务已经对TFP没有了推动作用，而相对来说，只是延缓了经济的下行。当债务周期过去之后，又会留下“一地鸡毛”。

所以，我觉得债务的危害还是显而易见的，它已经超出了中国高速增长能够容纳的债务量。也就是说，在初期的时候，你有足够的生产能力去消化这些债务，但是现在我认为已经过了拐点，这个拐点大约是2015年左右。

用“鸦片”来形容滥发债务可能有点儿触目惊心，但是我觉得并不为过。我跟赵燕菁老师和徐高老师的争论之处就是国家的债务，国家的信用当前来看似乎可以无穷无尽、不受约束，但是我很遗憾地说，国家的债务也会受约束的，早晚得付出代价。

当前来看，我认为“债务型经济”有四种病：日本病、拉美病、欧洲病、美国病。关于日本病，上次辩论我已经汇报了资产负债表大衰退，刚才跟赵老师在直播之前，讨论了日本到底是严厉治理债务还是发债过多，从而导致了现在的资产负债表大衰退。

我认为主因是发债太多了，治理的时候也确实有点过猛，整个掐断了对房地产的融资，导致二十多年的衰退。但是主因还是发债，当时的疯狂程度就像一个人长期吸食鸦片一样，不能因为“戒烟”导致这些问题，就将其归为主因。

拉美病，就是周期性债务危机与大通胀，对债务毫无纪律导致的一种大通胀以及社会暴乱。欧洲病，是货币集权与财政分权矛盾导致的，有欧洲五国的主权债务危机为例。美国病就是产业空心化，实体收缩与金融膨胀的背离。

债务成为世界问题是在次贷危机之后。次贷危机之前，其实全球处于一个非常好的低债务、低通胀的中高速增长的黄金时代。次贷危机爆发了之后，美国只能让更多的债务去掩盖前一阶段的债务，美联储的资产负债较大扩张，给全世界最重要的两个国家造成巨大影响。

美国是靠基础货币，因为它没有国有银行系统，中国靠国有银行系统来发行M2。所以你会发现中国基础货币不多，国家债务不多，中央债务不多，但是地方债务很多；美国M2并不高，当然这三年美国把M2打起来了，导致房价随之上涨，但是这十年美国主要是FED（美联储）资产负债表的扩张，庞大的债务甚至导致中美关系的严重失衡，美国从中国借钱，一部分购买中国制造的廉价商品用来消费（低收入阶层），一部分重新向中国投资（金融精英阶层）赚取新兴国家的超额收益率。

甚至我认为过度的债务透支了生态环境。债务的本质是拿着未来的资源现在用，债务大爆发意味着对资源的过度攫取，全球的大债务问题导致了金融体系的扭曲。

首先，资本市场上出现了过度的资产泡沫，投资是“未来的消费”，现在让未来的消费更加昂贵，一个典型的表现就是全球养老金“资产荒”“收益恶化”。其实资产泡沫本质上是金融市场的恶性通胀，债务性经济又发行了大量的债务，整个经济呈现不稳定的特征。

债务型经济加剧了市场波动的另一个原因就是大家加杠杆投资，杠杆一旦断裂，就发生很惨烈的下跌，最终导致债务和货币塌缩，产生极端可怕的流动性黑洞，市场完全失灵，只能靠央行救助。这个膨胀、塌缩、冷寂的过程，与恒星大爆炸非常相似。

同时，我觉得最可怕的一点当前已经显现，美国曾经以为它永远不会通胀，现在你会看到美国的通胀真不是小事，美联储已经没有更好的办法去治理，甚至会延缓传递到中国。大债务或者长期低利率会造成非常严重的贫富分化，当超级泡沫来临的时候，低收入享受不到好处，随后导致贫富差距恶化、极化。

中国现在或多或少都沾染了“四种病”。一是日本病，房价泡沫+老龄化；二是欧洲病，债务藩镇，中国的地方债是国家资产负债表最大的风险；三是美国病，制造业外移，金融业利润占据半壁江山，吸引了大量人才和其它要素资源，产业空心化，贫富分化也越来越严重；四是拉美病，通胀螺旋，原材料和粮食大宗的金融化、投机化。

实际上中国地方债是一个体制性的问题，是预算软约束，一个硬约束是自发自还，就是我们财政部所谓“谁家的孩子谁抱走”。最不好的约束条件是“孩子欠债家长兜底”，导致大家竞相发债，谁不发债谁吃亏。这也是我一直坚持的观点，债务风险最终的结果就是道德风险。

还有一点，我们现在的债务发不发的问题实际上就是分子和分母的追赶问题。债务到底能带来多少经济增长？假如带不了经济增长，就是一个动态发散的过程，我们曾经在2015-2016年有一个收敛的过程，收敛到杠杆率的246%左右，但现在一下达到270%了。

所以现在我们要防患于未然，提高制造业占比，防止美国病；推进现代财政体系改革，防止欧洲病；完善房地产泡沫治理，防止日本病；审慎利用货币化手段，防止拉美病。重要的是在资产端发力，而不是在负债端运作，不要用债务融资的懒惰，掩盖结构性改革的努力。