【文/ 唐晓阳】

主要结论

1. 中低收入国家发行国际债券的存量2020年达到17372亿美元，是十二年前的近四倍，占这些国家外债比例超过50%。而且债券利息高，付息费用占其利息总支出63.2%，远超双边债务，成为发债国家债务压力的主要因素。

2. 量化数据分析发现8个国家主权债券违约风险较高。其中赞比亚、斯里兰卡、阿根廷已发生债券违约，造成严重的经济社会动荡。加纳、安哥拉、埃塞俄比亚、苏里南、萨尔瓦多等国也出现债务恶化，再融资困难现象，亟待采取措施，避免债务危机进一步扩大。

在加纳，经济问题引发民众抗议游行（图源：路透社）

3. 债券发行激增与危机源于国际金融资本在发达国家经济低迷时鼓励推进新兴市场发债，以获取高额收益。但将缺乏发债经验与风险承受力的发展中国家引入了市场高风险的陷阱，使其在当前经济下行、美元加息的时期受到多重因素叠加冲击，经济周期波动被显著放大，而发展的可持续性遭遇严峻挑战。

4. 发展中国家国际债券发行时出现的顺周期、高利率、集中到期、汇率波动、评级短视、用途不当等教训需要总结改善。呼吁国际社会多方合作，营造有利于发展中国家可持续发展的国际融资环境。

研究背景

二十一世纪以来，发行国际债券已经成为发展中国家对外融资的重要渠道，也显著改变了这些国家外债的结构。这一趋势在2008年全球金融危机之后尤为明显，所有中低收入国家2009年的主权债券存量为4843亿美元，到2020年已经升至17372亿美元。占中低收入国家政府担保外债的比例也从2009年的30.7%攀升至2020年的50.4%。

与此同时，传统的双边与多边贷款增长相对缓慢，在发展中国家总体债务中的比例也在变小。其中撒哈拉以南非洲国家的主权债券增长速度尤为惊人，其存量在2009年仅为226亿美元，但十年间翻了五倍，到2020年已达1366亿美元。而同时期非洲国家的双边债务仅增长了约一倍，2020年为1149亿美元，其他地区也有类似现象。

考虑到国际债券的利率普遍较高，例如非洲国家2013-2019年发行的十年期欧洲债券息票率处于4%到10%的区间，而双边与多边债务的利率则远低于此，因此，国际债券付息的财务费用占这些国家债务费用的比例更高。2020年中低收入国家支付的国际债券利息占其利息总支出的63.2%，作为比较，双边债务的利息仅占9.8%。激增的债券存量与高企的财务支出对发债的中低收入国家会造成怎样的影响值得关注。

2016年以来，由于财政赤字严重、大宗商品价格下跌、国际需求下降、新冠疫情等多重外界因素的影响叠加，发展中国家所面临的债务压力不断地上升。然而，国际舆论对这轮债务问题的讨论很大程度上聚焦在中国等新兴贷款提供国，并提出了“债务陷阱论”之类与事实不符的观点，却严重忽略了国际债券对国家主权债务的影响。随着今后数年中国际债券的还贷高峰集中到来，叠加新一轮美元加息周期造成的资金市场波动，发展中国家会面临更为严峻的外债负担。在此背景下，本报告对发展中国家近年来大量发行国际债券的内部与外部因素进行了深入研究分析，审视新一轮债务问题形成的过程与原因，并通过大量数据的收集和计算对发展中国家债务可持续性做出预判预警。

图源：欧亚系统科学研究会

欧债发行激增及其后果

发展中国家国际债券的主要构成是欧洲债券，指一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上，以第三国计价货币（一般为美元或欧元）为面值发行的债券（注：由于此种债券发行起源于欧洲，是以称之为欧债[Eurobond]。本文主要讨论主权政府发行的欧债。）欧洲债券为发展中国家提供了一种快速筹集可观资金规模的手段。债券发行灵活，发行手续简便，发行费用低廉，无需官方批准，也不受任何国家的利率管制和发行数额限制等；同时，由于债券以不记名方式发行，可存放国外，利息收入可逃避所得税，因此吸引了众多投资者。

通常，信用较高的国家主要通过欧债进行融资，而信用较低的国家则主要通过主权借款或主权担保进行融资。低收入的发展中国家长期以来由于经济发展滞后，主权信誉、投资环境和国际评级都差强人意，几乎难以在国际资本市场获得融资，更难以涉足欧债市场。由于二十一世纪初叶发展中国家的经济发展势头强劲，加之欧美发达国家经济增长普遍乏力，金融资本希望在外部新兴市场寻找高额收益，近十年来欧洲债券在亚非拉地区的活动激增。虽然大多数非洲国家从2007年才开始在国际资本市场发行主权债券，但截止2021年，这种金融工具已经成为非洲国家的一种较为普遍的选择。超过20个非洲国家持有一种或多种未偿还的欧洲债券，并且仅在 2021 年，非洲国家就发行了价值118亿美元的欧洲债券。欧洲债券在亚洲和拉美的发行同样呈现出上升趋势。

发展中国家主权债券的前十大承销商是美国、英国、瑞士和欧盟的投资银行，大型承销商的市场力量越来越强。而持有额排名前15位的认购方也全部来自于欧美发达国家，主要包括美国、德国、法国、意大利的知名投资机构。来自美国的投资公司所认购的主权债覆盖的证券数和金额最多，黑岩集团（BlackRock）以最高持有总额度位居认购方榜首。其他主要投资者包括基金经理、保险和养老基金、对冲基金、商业银行等。这些金融机构具有雄厚的资金实力和较高程度的逐利倾向，他们为非洲等发展中地区积极发行欧债，并大量购买，极大地推动了中低收入国家债务总量的迅速增长。虽然资本的青睐使得发展中国家短时间内轻易获得巨额融资，可债务的累积将成为国际债务市场的长期不确定因素。

图源：欧亚系统科学研究会

国际评级B-通常被认为是国际资本市场发行的最低评级。然而，投资者受到收益率的驱动，在低利率环境下，对信贷风险的接受度一直在增大，并在违约风险中定价。尽管一些低收入国家的主权评级低于B-，但还是成功发行了主权债券，发行时的主权评级似乎并未对这些国家发行欧洲债券产生重大阻碍。

不仅如此，许多国家即使自首次发行欧洲债券后信用和债务可持续评级均下调，但依然在继续发行欧洲债券。国际金融资本的投资需求无视传统的风险管控规则，导致了发展中国家市场主权债券发行量的激增。此外，许多投资者主动或被动地跟踪市场指数，或以指数为基准进行投资；如果债券符合纳入指数的条件，将产生一些“自动”购买需求。