美股、美债、科技企业债，三方抢钱局正在显现

对于很多投资人来说，当前已经进入了一个十字路口。

在4-6月的三个月里，黄金这类高流动性传统避险资产，受科技板块资金虹吸、地缘冲突、流动性边际收紧三重因素拖累持续走弱；其他缺乏业绩的股票也因为反转遥遥无期，更加缺乏资金关注，进而流动性日趋枯竭。而与之相对的是，AI科技赛道因增量资金集中涌入，板块交易拥挤、估值大幅冲高。龙头资产在6月就迎来了其市值的阶段性巅峰，AI产业链上游细分赛道也在6月到7月普遍达峰，然后开启了下跌。

这一现状就为接下来的投资带来了一个很尴尬的局面。美联储鹰派发言叠加美债收益率高位运行，市场甚至认为美联储会加息（虽然我个人认为鉴于当前金融市场稳定性问题，9月降息概率较大）。而另一方面，AI科技公司的经营现状遭遇质疑，高增长似乎难以为继。

以Google母公司Alphabet为例。过去，Alphabet一直被华尔街视为典型的“现金机器”。但随着AI基础设施投资迅速扩张，2026年第二季度，Alphabet经营现金流为390.69亿美元，资本开支却达到449.24亿美元，自由现金流降至负58.55亿美元，这是公司有统计记录以来，单季度自由现金流首次转负。即使公司的搜索广告和云计算业务仍保持增长，高强度AI资本开支也已经开始侵蚀其传统现金流优势。

Alphabet单季度自由现金流首次转负

更值得关注的是，部分云计算收入与Alphabet自身的产业投资之间存在较强关联。Alphabet向Anthropic等AI企业提供股权投资，而这些企业又将部分融资用于购买Google Cloud的算力和云服务，由此形成“资本投入—算力采购—云收入增长”的循环。

Alphabet的净利润表现也进一步放大了这一疑问。第二季度，公司确认约990亿美元权益证券收益，该笔收益税后净额约771 亿美元，贡献了当季近七成净利润。这些收益主要来自所持上市及非上市公司股权的重估，包括Alphabet持有的Anthropic非表决权股权。这意味着，Alphabet账面净利润的大幅增长，与当期经营现金流表现之间出现了明显背离，一旦市场估值回落，相关收益也可能迅速逆转。

英伟达与OpenAI之间正在推进的融资合作，将这种AI资本循环推向了更大规模。根据目前披露的信息，英伟达正在与OpenAI磋商约2500亿美元规模的项目融资担保，用于支持OpenAI长期租赁软银能源在美国俄亥俄州开发的10吉瓦超级数据中心园区。若再叠加双方同步洽谈的约3500亿美元芯片采购配套融资，整个合作对应的潜在信用敞口最高可能达到6000亿美元。

其中，英伟达并非直接一次性投入6000亿美元现金，而是可能依托自身信用，对数据中心建设债务、长期租约及相关融资提供表外支持。这种安排的核心在于，通过英伟达的信用能力，降低OpenAI及其相关项目的融资成本。

但反过来看，这也暴露出一个重要问题：银行体系并不愿意仅凭OpenAI自身现金流和信用，为如此大规模、如此长期的AI基础设施项目提供低成本融资，因此需要产业链上游核心供应商为相关债务增信。

在传统行业中，当供应商不仅负责出售设备，还需要为客户融资、担保客户债务，甚至帮助客户维持采购能力时，往往意味着产业链最终需求的独立性正在下降。供应商营收、客户融资能力与底层资产价格三者深度绑定：客户依赖融资采购设备，供应商依赖客户采购维持增长，银行又依赖供应商信用才愿意放贷。

消息落地后，7月27日英伟达股价单日下跌5%，其五年期信用违约互换价差盘中升至约82个基点，创相关合约自2025年11月进入活跃交易以来的新高。

AI资本开支的高速扩张，使科技企业逐渐从市场中的资金提供者转变为资金需求者。根据统计，美国科技企业债发行也在明显提速，2026年上半年发行额达到1.52万亿美元，同比增长28.1%。

而美国国会预算办公室预计，2026财年联邦赤字约为1.9万亿美元，净利息支出约为1万亿美元。美国财政部也预计，仅2026年第三季度就需要从私人市场净融资6710亿美元。2026年，美国财政部月均置换加新增债务规模接近1万亿美元，部分月份可能达到2万亿美元。若通过削减赤字来降低国债供给和长期利率，就意味着必须加税或削减政府开支，这又可能拖累经济增速、企业利润和股票价格。

如果下半年美联储不进入明确的降息周期，也不借助扩表、流动性工具投放基础货币，美股科技股、美债、科技企业债对市场有限的流动资金争夺会进一步白热化。而且，这三类资产之间并不是完全独立的。

当前美国十年期国债收益率为4.6%—4.7%，而标普500未来12个月市盈率接近20倍。从资金成本角度看，股票相对于国债所提供的风险补偿已经相当有限。在这种情况下，科技股要继续上涨，就必须依赖利润持续超预期，而不能再单纯依靠估值扩张。

十年期美债收益率持续处于高位 英为财情

同时在上一篇文章中，笔者也提到了，不少美国公司的企业债已经信用存疑，收益率较高。这意味着，银行、保险机构和债券基金会越来越不倾向于为AI数据中心项目提供贷款或购买科技企业债；而当科技企业自身资本开支上升、自由现金流下降时，其支撑股价的能力也会减弱。

一旦AI企业盈利增速低于预期，投资者就可能选择把资金转向收益率更高、波动更低的国债或投资级企业债。科技股下跌又会反过来影响企业融资能力、抵押品价值和资本开支，进一步强化资金从股票向债券迁移的过程。

所以当前美国政策制定者正在面对一组难以平衡的政策目标：压低美债融资成本、维持科技股高估值以及控制通货膨胀。

如果美联储继续维持高利率，以压制通胀、维护美元信用，那么高企的无风险利率就会持续提高股票估值折现率，并增加企业融资成本、AI基础设施投资压力以及联邦政府的利息负担。

但如果美联储选择降息，甚至重新通过扩表压低市场利率，又可能重新推升资产价格和通胀预期，容易被市场解读为美联储开始向通胀投降，并优先保护财政和金融资产价格。而且，即便美联储降息，也未必能够真正解决长期美债融资问题。

当前美国短期国债仍然拥有较强需求，但长期国债拍卖已经多次出现最终投资者投标意愿不足、投标价格偏低、拍卖中标收益率高于拍卖前二级市场收益率的尾部利差，做市商被动承接比例也有所上升。

在财政赤字和国债供给持续扩张的背景下，美联储降息主要能够影响短端利率，却未必能够同步压低长期收益率。如果市场认为降息将推高未来通胀，或者认为美国政府债务供给将继续扩大，那么长期美债的期限溢价反而可能上升，最终形成“美联储降息，但长期美债收益率不降反升”的局面。

这也是7月议息会议中，美联储以9比3的投票结果将政策利率维持在3.5%—3.75%不变、内部意见分歧进一步加剧的核心原因。（虽然市场开始讨论美联储继续加息的可能性，但笔者仍然认为9月降息的可能性更大。）

黄金走势的核心变量仍是流动性再分配

当前黄金走弱并非避险需求消退，而是全球资金在不同资产之间重新排序。在流动性没有同步扩张以及没有出现风险的情况下，美股、美债和美国科技企业债对资金的争夺，必然会挤压黄金和其他资产的短期表现。

但如果AI企业现金流恶化、融资链条收紧，科技股由估值调整演变为信用风险，那么资金将首先从高估值科技资产撤离。在市场去杠杆初期，黄金也可能因为流动性需求而被抛售；但当美联储开始真正释放流动性、实际利率下降后，黄金就会成为主要受益者。

而如果美国最终选择通过降息、扩表或其他方式压低融资成本，以维持财政和AI投资循环，并释放出容忍更高通胀、削弱美元购买力的信号，黄金的长期货币属性将重新成为市场定价的核心。

当前美国6月CPI同比仍上涨3.5%，核心CPI同比上涨2.6%，能源价格同比上涨15.7%。短期内，通胀上升也会强化市场对美联储维持高利率甚至进一步加息的预期，从而推高实际利率和美元汇率。但长期看，高通胀尤其是滞胀环境，通常有利于黄金，因为它会侵蚀美元实际购买力，降低法定货币和债权资产的真实价值。美以伊战事及其引发的能源价格上涨，进一步放大了这种矛盾。

而且当前全球原油库存正在快速下降。尽管美国原油价格在金融市场大量空头头寸的压制下仍维持在80—90美元/桶附近，但7月下旬，美国普通汽油全国均价仍在每加仑4.1美元左右，美国3-2-1炼油裂解价差一度接近每桶70美元，创下历史新高。美国汽油库存自2月底以来已经下降超过4200万桶，并处于2012年以来同期最低水平。这意味着，即使原油价格尚未突破100美元，能源端对通胀的实际冲击也已经接近此前油价在100美元左右的水平。

如果美伊僵局持续，霍尔木兹海峡运输限制无法解除，油价和成品油价格仍可能进一步上升。短期来看，这会强化高利率预期以及三方抢钱格局，进而对黄金形成压制；但从更长周期看，能源价格上涨会侵蚀经济增长、推高通胀，并加剧财政和货币政策之间的冲突，最终可能会导致流动性再分配形成更有利于黄金的格局。

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