中国视角看金银的未来

回到金银上涨，从各方面数据、尤其近期接连出现的实物挤兑来看，金银上涨的核心动力在于全球对金银的实物需求。整体而言，包括中国央行在内的各发展中国家央行一直在稳定而坚实地增持黄金。根据月初更新的中国央行官方储备资产数据显示，截至9月末中国官方黄金储备为7406万盎司，较上月末增加4万盎司。目前，中国央行已连续11个月增持黄金。

印度对金银的热情自不必说，另一个处于舆论风口浪尖的国家伊朗自从去年以来就不停地增持黄金。在今年6月全球黄金价格上涨超45%的时候，伊朗国内的黄金价格涨幅就超过80%。根据相关数据，在2024年3月至2025年3月的一年中，伊朗进口黄金100吨，价值80亿美元，创下历史新高。不少专家估计伊朗的实际进口量可能是这一数字的两倍。

此外，波兰、哈萨克斯坦、印尼等国也在持续扩大其黄金储备，同时全球多数发展中国家央行（俄罗斯疑似在全球黄金市场抛售黄金以支持其作战行动）都在近年来大规模购入黄金以对冲风险。

全球央行购金水平持续上升 汇融矩阵

发达国家央行黄金储量和比例显著高于发展中国家 黄金协会

对比各国央行公布的黄金储量，可以发现发达国家拥有的黄金显著高于发展中国家。而将各国黄金储量按照现在市场价格计算其占外汇储备比例，发达国家整体更是毫无疑问地在这一比例中遥遥领先于发展中国家。

这就形成了一个悖论，在通胀背景下，如果发达国家承认自己的实际黄金储备低于名义储备，毫无疑问会对发达国家币值造成巨大压力导致其货币进一步贬值，黄金价格会上涨。而在全球大通胀乃至滞胀背景下，发展中国家肯定会出于维持货币稳定减少输入通胀、对冲汇率风险等考虑，进一步增持黄金，使这一比例达到发达国家水平或者至少向发达国家看齐，而这种万亿级别的资金流向改变无疑会进一步促成黄金价格上涨。所以各国央行（尤其是发展中国家央行）的实物黄金需求，是过去几年推升金价的核心力量。

中国央行已经连续购金11个月

特别是2025年下半年，越来越多的长线资金随着前文提到的“杠铃战略”进一步深化，进入黄金ETF市场，成为黄金短期上涨的最大推动力。从公开信息看，近一年内包括SPDR、iShares之类的西方大型黄金ETF大量增持了实物黄金和黄金衍生品。

根据10月30日，世界黄金协会发布的2025年三季度《全球黄金需求趋势报告》，三季度全球黄金需求总量（包含场外交易）达1313吨，需求总金额达1460亿美元，创下单季度黄金需求的最高纪录。

具体来看，三季度黄金需求增长主要由投资需求推动。三季度黄金投资需求激增至537吨，同比增长47%，占全部三季度黄金净需求的55%。同时投资者连续第三个季度大举增持实物黄金ETF，持仓再增222吨，全球流入金额达260亿美元。2025年前三个季度，全球黄金ETF总持仓共增加619吨（约合640亿美元），其中北美地区基金领跑（+346吨），欧洲地区基金（+148吨）与亚洲地区基金（+118吨）紧随其后。

西方ETF持仓增加成为黄金快速上涨的重要因素 金十数据

即便是经历了史诗级暴跌，以SPDR为代表的世界顶级黄金ETF减持数量都显著少于此前增持黄金幅度，事实上根据华尔街相关报告复盘，上一轮黄金暴跌，更多是由于超买导致的期货杠杆资金退出，而不是ETF抛售导致的，所以从黄金长线逻辑并没有改变。

黄金ETF在黄金大跌后并没有显著减仓 金十数据

作为全球最强的发展中国家以及最主要的黄金买家，中国对于现在的贵金属以及更广泛的资源是什么态度呢？

我们都应该明白，对于中国来说，在美国即将结束QT进入QE的时刻，美元作为一种法币，未来信用会继续下降。中国要想回归历史本来位置，那必然不可能将人民币的信用以及中国的产能为美元背书。

长期以来，中国已经为国内低附加值企业提供了政策保护，并推动其转型为高附加值产业。在中美贸易战、科技战背景下，以及中国产业升级的趋势下，中国的政策必然减少对低附加值产业的支持，转而聚焦高附加值产业。尤其在汇率方面，也是这样的政策逻辑，并尽可能向培养国内统一的消费市场方向倾斜。

在此背景下，中国正在建立独立于伦敦-纽约黄金定价体系的交易体系，并持续扩张对黄金的央行储备。这意味着，中国对黄金的需求长期看不是看空而是看多。甚至未来在美元贬值的背景下，甚至类似印度一样，在弱美元趋势中，直接美元债以购入实物黄金也并非不可想象。

图片来源：华尔街见闻

但从短期看，中国和本轮中美贸易战所表现的态度一样，并不希望打破现有的体系，直接推倒重来。前文提到，在10月初的挤兑风潮中，至少有1000吨白银从美国和中国运入伦敦的金库，成功避免了伦敦-纽约贵金属交易体系的崩溃。

这一操作也充分说明了中国的态度：我们希望缓慢而坚定地向前进，在非极端条件下，并不想主动刺破面纱，也不希望现有体系崩溃太快，毕竟我们也还有很多准备没有做好。

回顾过去五年，基于本国强大的工业能力以及强悍的物资供应能力，中国已成为事实上全球通胀程度最低的国家。但由于现代金融过于发达以及大家对财富的定义标准从物资转向金钱，尤其是基于名义汇率的美元的时代，全球事实上出现了一个很拧巴的情况。

过去三年间，美国仅仅凭借高利率成为货币世界的强势货币，但其国内通胀严重，美元严重对内贬值。中国保持低息，产能强劲，但基于中美利差、资本外流等一系列问题，以美元衡量，中国企业盈利能力下降，但不少领域人民币的国内购买力持续上升。所以，现在大家基本形成一个共识，中国需要商品走出去、货币走出去、人走出去、矿产走进来。

近期，有一则被西方媒体低调报道的大事：必和必拓（BHP）宣布接受中国客户的要求，同意部分铁矿石以人民币计价。该协议意味着人民币首次进入铁矿石这一核心市场，对国际金融格局、中国经济安全及中澳关系均具深远意义。

未来，中国肯定希望进一步加强人民币国际化预期和趋势，通过提升通胀预期刺激国内货币流转和盈利预期，以恢复经济中高速增长。同时利用弱美元，在减少乃至消除中美利差以及让人民币更加坚挺的背景下，改变全球资金流向。不过，这也意味着，在中国这个全球通胀洼地，一旦通胀水平出现反弹，全球货物的价格以各自货币计价会进一步上升。

黄金作为一种对冲全球滞胀、助力主要国家货币坚挺的金融实物资产，或将受到中国进一步青睐。同样兼具工业属性（中国是银工业消费大国）以及货币属性的白银，也将成为中国需重点关注的产品。唯一的问题是，以中国的体量，若进一步加大相关资源配置，其价格将被推升至何种区间？

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